新车型驱动交付增长，净亏损有望逐步收窄

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年11月12日 蔚来-SW（09866.HK） 新车型驱动交付增长，净亏损有望逐步收窄 Q3交付符合指引，Q4交付指引为4.3-4.8万台。公司2022 Q3年实现交付3.16万辆，营收130亿元，同比增长33%，符合指引。Q3 non-GAAP归属普通股股东净亏损34.6亿元，净亏损率为26.6%，较Q2增加5.4pct，主要由于研发投入增加及毛利率环比下滑所致。公司2022Q4指引为销量4.3-4.8万台，营收173.68-192.25亿元，同增75.4%-94.2%。 预计2023H1将发5款新车型，交付增长动力强劲。已有车型交付：公司目前在手订单仍相对充裕，据门店调研，目前ET5提车时间约为2023Q1下旬，ET7/ES7提车时间约为2023年春节前，后续交付量主要取决于爬产节奏。公司12月交付目标冲刺2万台：1）ET5目前受限于新EDS电驱产能爬坡，交付略低预期，本月EDS将新增一条产线，预计12月ET5产能限制将得到解决；2）ET7/ES7此前副车架供应问题已基本解决，后续交付将持续提升，同时公司计划加强终端宣传，增厚在手订单。后续新车型：公司计划2023年上半年NIO品牌新发5款车型，我们预计包括866车型基于NT 2.0平台的三款改款及两款全新车型。预计至2023年6月，公司在售车型总数将达8款。 随ET5/ES7/ET7爬产、后续新车型快速衔接及海外市场开拓，我们预计公司2023年销量有望达24万台，迎来翻倍增长。此外，公司第二品牌定位30万以下大众市场，产研稳步推进中，有望助力长期销量增长。 整车毛利率短期承压，长期提升趋势不变。公司2022Q3毛利率为13.3%，环比提升0.3pct，其中车辆销售毛利率环比下降0.3pct至16.4%，主要由于原材料涨价及新车型爬产初期毛利率较低；服务及其他毛利率环比修复14pct至-21%。Q4预计公司整车毛利率仍将面临一定压力，主要由于原材料价格上涨及毛利率偏低的车型ET5交付占比提升。长期，若上游原材料成本维持稳定，随老车型迁移至新平台、以及服务端毛利率修复，整体毛利率有望持续提升。 销售规模提升驱动费用率下降，公司有望稳步迈向盈利。公司Q3研发费用率为23%，研发费用净额为29.5亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在30亿元左右，预计2023年研发费用率有望控制在低双位数。公司Q3销管费用率为21%，较Q2环比下降1.3pct，预计公司后续新门店及换电站将稳步扩张，随销售规模提升，销管费用率仍有下降空间。结合毛利率提升及规模效应带来的费用率下降，我们预计公司non-GAAP净利润率有望在2024年取得单季度转正，公司目标2023年底实现NIO品牌盈利转正。 投资建议: 我们预计公司2022-2025年销量约12.7/24.2/34.7/46.7万辆，总收入达507/918/1292/1565亿元，non-GAAP净利润率约-20%/-8%/-1%/2%。结合同业估值，我们给予其目标市值约283亿美元(2217亿港元)，对应约4X 2022e P/S，约合港股（9866.HK）138.0港元、美股（NIO.N）17.6美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、上游零部件供应波动风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,258 36,136 50,739 91,801 129,247 增长率YoY(%) 107.8 122.3 40.4 80.9 40.8 归属普通股股东净利 (百万元) -5,611 -10,572 -12,742 -9,851 -3,731 归属普通股股东净利率 -35% -29% -25% -11% -3% Non-GAAP净利润 -5,112 -2,976 -10,277 -7,120 -999 Non-GAAP净利润率 -31% -8% -20% -8% -1% P/S(倍) 13.9 6.2 4.4 2.5 1.7 P/B(倍) 3.4 3.5 5.7 10.3 14.9 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为2022年11月11日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 智能驾驶及制造 前次评级 买入 11月11日收盘价(港元) 84.70 总市值(百万港元) 141,487.61 总股本(百万股) 1,670.46 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 1.48 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 刘澜 执业证书编号：S0680522030006 邮箱：liulan@gszq.com 相关研究 1、《蔚来-SW（09866.HK）：率先进入新车型周期，Q4交付有望开启加速》2022-09-09 2、《蔚来-SW（09866.HK）：毛利率尚承压，后续交付有望强势恢复》2022-06-12 3、《蔚来-SW（09866.HK）：收入符合预期，新车型及智能驾驶望迎突破》2022-03-26 2022年11月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 46207 63641 53707 58398 56951 营业收入 16258 36136 50739 91801 129247 现金及现金等价物 38426 15334 3608 1853 488 营业成本 14385 29315 43970 78634 107808 短期投资净额 3951 37058 37058 37058 37058 毛利润 1873 6821 6769 13167 21439 应收账款 1124 2798 2840 6850 6074 研发费用 2488 4592 10012 11115 11105 存货 1082 2056 3806 6241 6935 销售及管理费用 3932 6878 10341 11958 14088 其他流动资产 1625 6396 6396 6396 6396 其他经营性损益 -61 152 490 206 206 非流动资产 8435 19242 26212 31422 35330 营业利润（亏损） -4608 -4496 -13094 -9700 -3547 固定资产 4996 7400 14370 19580 23487 财务收入 167 912 912 760 729 资产使用权 1350 2988 2988 2988 2988 财务支出 426 637 733 828 923 无形资产 1 0 0 0 0 联营公司亏损 66 -63 -178 -208 -208 长期投资 300 3059 3059 3059 3059 其他非经营性收益 -690 522 -341 -260 -385 其他非流动资产 1788 5795 5795 5795 5795 利润总额 -5298 -3975 -12805 -9959 -3839 资产总计 54642 82884 79920 89821 92281 所得税 1 42 38 0 0 流动负债 13976 29198 35800 52375 55390 净利润 -5304 -4017 -12843 -9959 -3839 短期借款 1550 5230 5230 5230 5230 可赎回少数股东权益的增益 -312 -6587 -278 -284 -284 应付账款 6368 12639 16674 35748 36124 少数股东损益 -5 -31 -176 -176 -176 应计负债 4604 7202 9898 7576 10392 归属普通股股东净利润 -5611 -10572 -12742 -9851 -3731 其他流动负债 1454 4128 3997 3821 3644 调整后归属普通股股东净利 -5112 -2976 -10277 -7120 -999 非流动负债 8803 15622 18622 21622 24622 长期借款 5938 9739 12739 15739 18739 其他非流动负债 2865 5883 5883 5883 5883 负债合计 22780 44820 54422 73997 80012 资本公积 78880 92467 92467 92467 92467 未分配利润 -51648 -55634 -68376 -78227 -81958 主要财务比率 累计其他综合损益 -65 -276 -276 -276 -276 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 27169 34710 21968 12117 8386 成长能力 少数股东权益 2 76 252 429 605 营业收入(%) 107.8 122.3 40.4 80.9 40.8 可赎回非控股股东权益 4691 3278 3278 3278 3278 营业利润(%) -58.4 -2.4 191.2 -25.9 -63.4 可赎回及权益总额 31862 38063 25498 15823 12269 归属于母公司净利润(%) -53.3 -41.8 245.4 -30.7 -86.0 负债和权益总额 54642 82884 79920 89821 92281 获利能力 毛利率(%) 11.5 18.9 13.3 14.3 16.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) -31.4 -8.2 -20.3 -7.8 -0.8 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) -18.8 -8.6 -46.8 -58.8 -11.9 经营活动现金流 1951 1966 -4693 5305 5695 ROIC(%) -1197.8 -12.2 -11.3 -37.5 -27.1 净利润 -5299 -4017 -12742 -9851 -3731 偿债能力 固定资产折旧 1546 2352 3110 4850 6152 资产负债率(%) 41.7 54.1 68.1 82.4 86.7 无形资产摊销 187 1010 0 0 0 净负债比率(%) -135.7 -29.1 7.