来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 8 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新中国人寿 （ 2628 香港 ）第四季度净亏损明显收窄 ； 尽管修订了 EV 假设 ， VNB 仍在十几岁以下增长中国人寿披露了全年业绩，归属于股东的净利润为 462 亿元人民币 （ 同比 - 30.7% ），相当于 2013 年第四季度的 106 亿元人民币净利润 （ 同比 - 4.7% ），从同比 - 103.8% 大幅收窄至 2013 年第三季度的净亏损 6.1 亿元人民币 （ 基于 IFRS ） 。鉴于第 4 季度股市走势加剧，第 4 季度净亏损的收缩超出预期，沪深 300 / 上证指数在第 4 季度为 - 7.0% / - 4.4%，而在第 3 季度为 - 4.4% / - 2.9% 。(Fig.5).我们认为季度亏损收窄的组合是 ： 1 ） 保险收入在下半年强劲反弹，增长了 32.6 ％ （ 第四季度同比增长 68.2 ％ ），这得益于下半年 441 亿元人民币的合同服务保证金释放 （ 同比增长 103.4 ％ ），以及 2 ） 收缩净投资亏损至 c 。第四季度 37 亿元人民币，从 c 。23 年第三季度 （ 半季度 ） 182 亿元人民币。尽管对 EV 进行了修订，但该保险公司仍保持了较低的 VNB 同比增长 11.9 ％，至 3690 亿元人民币 （ 与旧假设相比 ： 同比增长 14.0 ％，至 4100 亿元人民币 ），EV 增长 5.6 ％，至 1.26 万亿元人民币 （ 与旧假设相比 ： 同比增长 5.1 ％，至 1.29 万亿元人民币 ） 。我们预计 EV 假设变化的一次性影响不会影响保险公司的价值创造，并预计鉴于第 1 季度的指数表现更好以及债券的基金比例增加 （ 55.8 ％ ），净投资结果将在 1H24 转正，这可能会在低息环境下获得更高的利差收入。关于压力的投资收益率 （ 3 ％，图 8 ） 和低迷的情绪，我们根据新的 IFRS 标准得出的新目标价格为 13.7 港元，这意味着基于 P / EV - RoEV 的 FY24E P / EV 为 0.3 倍，与 DDM 进行了交叉检查。维持买入。稳健的承保是保险收入的基础。考虑到 2023 年的第一年保费 （ FYP ） / 第一年定期保费 （ FYRP ） 和 10 年 + FYRP + 14.1% / + 16.7% / + 18.4%，寿险公司保持了弹性运营增长。其中，机构 FYP / 机构 FYRP 增长 + 10.8% / + 12.6%，至 1, 104 亿元 / 918 亿元，10 年 + FYRP 占渠道 FYRP 的 53.9%，反映出优化结构向长期保障政策倾斜。机构 VNB + 10.4% 至 346 亿元人民币，这意味着到 2023 年底，VNB 利润率 （ 基于 FYP ） 将提高至 29.9% （ 而 FY22 ： 27.4% ） 。银行保险累计增长，渠道的 FYP / FYRP / 5yrs + FYRP + 49.3% / + 39.4% / + 53.1% 。其他 VNB，主要由银行保险贡献，同比增长 42%，至 210 亿元人民币。随着生产率的提高进一步释放，我们预计 VNB 将在 FY24 年中期上升，这是受 FYP 和利润率增长的推动。企业价值假设变化。对 VNB 增长的影响有限。中国人寿与行业保持一致 ， 下调了关键的 EV 假设 ， 长期投资回报率 - 50bps 至 4.5% ， 风险贴现率 （ RDR ） - 200bps 至 8% ， 落在行业平均水平的低端 （ 8% - 10% ） 。- 10.2% 至 368.6 亿元人民币 （ 同比增长 11.9% ） ， 而基于 410.4 亿元人民币 （ 同比增长 14.0% ）在 2022 年底的假设下 ， EV 下降 - 2.5% 至 1.26 万亿元人民币 （ 同比增长 5.6% ） ， 而人民币为 1.29 万亿元人民币 （ 同比增长 5.1% ） 。记录了 406 亿元人民币的核销 ， 以反映 chg 。 （ 对 EV - 3.3% ） 和负投资差异 （ 对 EV - 6.0% ） ， 共同导致 FY23 ROEV 为 3.4% （ CMBI - est ） 。我们预计 ， 对宏观 EV 的负面影响将有更好的投资压力仍然是估值的关键问题。到 2023 年底，保险公司的总投资收益率为 2.43 ％，净投资收益率为 3.70 ％，在重述的新 IFRS 基础上，与上年同期相比为 - 1.47 pct / - 0.26 pct 。该股目前的市盈率为 0.2 倍 FY24E P / EV 和 0.5 倍 FY24E P / B，反映出鉴于 10 年期政府呈下降趋势，市场情绪持续低迷。债券收益率低于 2.3% （ 图。9).尽管对 LT 投资回报率进行了跨部门指导，降至 4.5%，但对宏观不利因素的担忧给保险公司的投资组合带来了压力，其中 76% 投资于固定收益资产。现金和合同 H股估值。关于资产压力和精算变动。根据基本假设，我们根据 Gordo Growth 的 P / EV - RoEV 调整目标价格，并与股息贴现模型 （ DDM ） 进行交叉核对。新 TP 为 13.7 港元，意味着 FY24E P / EV 为 0.3 倍，FY24E P / B 为 0.7 倍 （ 图。5).维持买入评级。目标价 13.70 港元（ 先前 TP 17.81 港元 ）涨 / 跌 47.2%现价 9.31 港元中国保险Nika MA(852) 3900 0805张苗族(852) 3761 8910库存数据市值上限 （ 港元mn)731, 037.0 平均 3 个月 t / o（ 百万港元 ）309.952w 高 / 低(港元)15.70 / 8.33 已发行股份总数(mn)28,265来源 ： FactSet股权结构FMR LLC 7.0%贝莱德,Inc.5.9%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 0.6% - 2.7%3 个月 - 3.2% - 4.3%6 个月 - 19.6% - 17.2%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSetAuditor: Ernst & Young最近的报告 ：1.中国人寿 （ 2628 HK ） - 1H23 年超过 VNB 增长 ； 短期 NP 回撤不影响价值增长 - 2023 年 8 月 25 日 （ 链接 ）2.中国人寿 （ 2628 HK ） - 受投资挫折的拖累 ， 第三季度 NP ； 业内首创的稳定代理人规模支撑 2024 NBV ， 2023 年 10 月 31 日 （ 链接 ）请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露22024 年 4 月 8 日错误! 未找到引用源。收益汇总(YE 12 月 31 日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E净利润 （ 百万元 ）68,11247,54761,58265,60971,496每股收益 （ 报告 ） （ 人民币 ）2.361.631.882.002.18共识每股收益 （ 人民币 ）n. an. a1.791.912.16VNB / 股 （ 人民币 ）1.271.451.491.631.80集团企业价值 / 份额 （ 人民币 ）43.5444.6045.8847.3549.22P / B (x)0.70.50.50.50.4P / 内含价值 (x)0.20.20.20.20.2股息率 （% ）5.75.07.37.88.5净资产收益率 (%)17.39.712.012.112.6资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计半年度和季度运营指标半年度市盈率指标1H232H23FY231H232H23FY23保险收入91,941120,504212,4450.2%32.6%16.4%保险服务费(64,846)(85,507)(150,353)-2.5%25.0%14.2%再保险净额 G / L(1,048)760(288)-370.1%-57.0%-113.4%保险服务结果26,04735,75761,804-9.8%47.5%16.4%净保险财务收入 / （ 费用 ）(73,793)(53,514)(127,307)利息收入 / （ 费用 ）61,24661,748122,994投资收益 ， 包括 AJV29,270(30,566)(1,296)投资收益 ， 不包括 AJV23,606(32,981)(9,375)公允价值变动 （ G / L ）000信用减值损失7974201,217净投资结果17,520(21,912)(4,392)净投资结果 ， 不包括 AJV11,856(24,327)(12,471)归属于股东的净利润36,15110,03046,181-8.0%-63.4%-30.7%资产净值对权益的属性477,935477,093477,09330.6%30.3%30.3%资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM | 注意 ： 投资结果不可比较 ， 因为保险公司在 22 财年没有重述 IFRS 9 下的投资相关数据。季度市盈率指标1Q232Q233Q234Q231Q232Q233Q234Q23保险收入47,18344,75844,49876,0062.3%-1.9%-2.5%68.2%保险服务费(31,160)(33,686)(34,325)(51,182)-9.5%-17.0%-4.8%43.7%再保险净额 G / L(131)(917)596164-870.6%-347.2%-51.5%-69.6%保险服务结果15,89210,15510,76924,98835.9%-40.9%-23.8%147.3%净保险财务收入 / （ 费用 ）(41,367)(32,426)(26,771)(26,743)利息收入 / （ 费用 ）29,56931,67727,22734,521投资收益 ， 包括 AJV17,39811,872(6,692)(23,874)投资收益 ， 不包括 AJV14,1899,417(7,747)(25,234)公允价值变动 （ G / L ）12,810(12,810)(12,089)12,089信用减值损失(193)990138282净投资结果18,217(697)(18,187)(3,725)净投资结果 ， 不包括 AJV15,008(3,152)(19,242)(5,085)归属于股东的净利润17,88518,266(610)10,64018.0%-24.4%-103.8%-4.7%资产净值归因于权益 S / H496,619477,935474,739477,09335.7%30.6%29.7%30.3% FactSet 合作伙伴研究3资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM | 注意 ： 投资结果不可比较 ， 因为保险公司在 22 财年没有重述 IFRS 9 下的投资相关数据。估价我们对基于股票的 P / EV 与 RoEV 进行了重新评级，并与 DDM 进行了交叉检查，关键假设包括 ： 1 ） 3.0% 无风险利率 ； 2 ） 5.5 ％ 的市场风险溢价，与隐含精算风险贴现率 （ RDR ） 的基本风险溢价相关，从 10.0 ％ 降至 8.0 ％，下降了 200 个基点 ； 3 ） COE 计算。基于 CAPM 为 9.80% ； 4 ） DDM 的终端增长率为 3%，与 Gordo 增长模型的长期增长率 (g) 一致 ； 5 ） EV 对压力测试的敏感性 ： 假设 RDR 从目前的 4.5% 进一步下降 150 个基点至 3.0%，这意味着在修订后的假设下 EV 的变化为 - 1.53% 。图 1 ： 到 2023 年底