尽管 OPAT 下降 ， 但弹性 DPS ； EV 假设变化使 VNB 的降幅超过预期

来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 3 月 27 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新平安 （ 2318 香港 ）尽管 OPAT 下降 ， 但弹性 DPS ； EV 假设变化使 VNB 的降幅超过预期平安公布了 FY23 业绩，L & H 企业价值经济假设将长期投资回报率从 5.0% 下调至 4.5% 50 个基点，将风险贴现率 (RDR) 从 11% 下调至 9.5% 150 个基点。鉴于长期低利率和宏观不确定性，两者都是出于谨慎考虑。预计会进行调整，因为自 2018 年以来，保险公司的投资差异为负，这对电动汽车的增长产生了不利影响。然而，对 VNB 和 L & H EV 的影响超出了市场预期。.要强调的四点 ：1 ） 集团 OPAT - 19.7% 至 1180 亿元人民币，受资产管理净亏损 207 亿元人民币拖累 ； 2 ） L & H VNB 为 393 亿元人民币，同比增长 36.2%，如果按照 2022 年底的同类假设 ，表明由稳定的 VNB 利润率驱动的弹性增长 （ - 0.5 pct，从 24.1 ％ 降至 23.7 ％ ） ； 3 ） 经济假设变化使 L ＆ H VNB 降低了约 21 ％，至 31 亿元人民币 （ 同比增长 7.8 ％ ），L ＆ H EV 降低了约 11 ％，至 8310 亿元人民币 （ 同比增长 5.0 ％ ），而人民币 93302 亿元人民币 （ 同比增长 6.4 ％ ），尽管集团的每股收益下降了 43 ％关于自 23 年第二季度以来的投资波动性和高基数，我们将 FY24 - 26E 每股收益降至 6.94 元 / 7.87 元 / 8.62 元，并根据 SOTP （ 图 4 ） 对集团进行估值，以反映表现不佳的资产管理 （ AM ） 和技术。我们用新的敏感性假设调整 L & H EV 。维持买入，新 TP 为 52.0 港元。 OPAT 错过了 ， 受 AM 亏损 207 亿元人民币的拖累。集团的 OPAT 同比下滑 19.7%，原因是资产管理净亏损 207 亿元人民币，而 2022 年利润为 23 亿元人民币。在新的假设下，重述的季度跌幅扩大，在第 1 季度 / 第 2 季度 / 第 3 季度 / 第 4 季度 / 第 4 季度为 - 6.8 ％ / - 10.1 ％ / - 24.7 ％ / - 54.5 ％，反映出在 23 年下半年加强了监管。集团的 NPAT 下跌 22.8%，至 857 亿元人民币 （ 相比之下，9M23 ： - 5.6% ），第四季度净亏损 19 亿元人民币 （ 相比之下，2022 年 ： 182 亿元人民币 ） 。在市场波动引发一些资产重估的情况下，信用风险上升导致了 AM 盈利压力。CSM 释放 （ 同比下降 7.2% ） 受到 CSM beg，余额下降 （ 同比下降 6.7% ） 的拖累。展望未来，我们预计 L ＆ H OPAT 将更依赖投资结果 （ 2023 年为 17.5 ％ ），保险服务结果的增长接近 0 ％，因为合同的 CSM 余额仍可能维持。由稳定利润率驱动的 VNB 强劲增长。根据 2022 年底的假设和模型，L & H VNB 同比增长 36.2%，达到 393 亿元人民币，显示出弹性 VNB 增长得益于稳定的利润率 （ 从 24.1% 到 23.7% - 0.5 ％ ） 。重述的季度打印量甚至暗示分别在第 1 季度 / 第 2 季度 / 第 3 季度 / 第 4 季度分别为 16.3 ％ / 19.5 ％ / 19.8 ％ / 23.1 ％ 。我们认为这是在强劲的住宅需求下销售的更多储蓄产品和在 23 年下半年降低费用率下银行保险利润率提高的混合体。机构 VNB 同比增长 40.3%，至 322 亿元人民币，银行保险 VNB 同比增长 77.7%，至 36 亿元人民币，到 2023 年底占 L & H VNB 总额的 91.2% 。假设的影响。超出预期。L ＆ H VNB 为 311 亿元人民币 （ 同比增长 7.8 ％ ） ， 比 393 亿元人民币 （ 同比增长 36.2 ％ ） 低 20.8 ％ 。 L ＆ H EV 下跌 11 ％ ， 至 831 亿元人民币 （ 同比下降 5.0 ％ ） ， 集团 EV 下跌 6.7 ％ ， 至 1.39 万亿元人民币 （ 同比下降 2.4 ％ ） ， 而对经济增长假设的影响为 1.49 万亿元 （ + 4.6 ％ ） 。估价:该股目前的市盈率为 0.45 倍 FY24E P / EV 。我们预计集团的 L & H OPAT 将更依赖投资服务业绩 ， 当市场情绪恢复时 ， 贝塔交易势头将有利于市场代理。维持买入 ， 新 TP 为 52.0 港元 ， 意味着 1.0 倍 FY24E P / EV 。目标价 52.00 港元（ 先前 TP 为 80.30 港元 ）涨 / 跌 57.6%现价 33.00 港元中国保险Nika MA(852) 3900 0805张苗族(852) 3761 8910库存数据市值上限 （ 百万港元 ） 600, 930.0平均 3 个月 t / o（ 百万港元 ）1, 381.9 52w 高 / 低(港元)61.15 / 29.80 已发行股份总数(mn)18210.0来源 ： FactSet股权结构Charoen Pokphand 集团有限公司14.0%瑞银集团9.1%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 - 9.8%-9.7%3 个月 0.3%-1.4%6 个月 - 26.3%-22.6%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet审计师 ： 安永会计师事务所最近的报告 ：1. 中国平安 （ 2318 香港 ） - 1H23 净资产收益率超预期 ； 中期股息同比增长 1.1% ， 增强了长期增长的前景 - 2023 年 9 月 4 日 （ 链接 ）请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 2024 年 3 月 27 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2收益汇总(YE 12 月 31 日)FY22AFY23AFY24EFY25EFY26E净利润 （ 百万元 ）111,00885,665123,014139,361152,730每股收益 （ 报告 ） （ 人民币 ）4.84.86.97.98.6共识 （ 人民币 ）n. an. a6.87.88.4集团企业价值 / 份额 （ 人民币 ）77.976.379.983.185.6P / B (x)0.90.90.60.50.5P / 内含价值 (x)0.50.50.40.40.4股息率 （% ）6.76.97.78.28.7净资产收益率 (%)9.99.713.314.114.3资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计重新编排的理由平安集团的 SOTP 和 L & H 业务的 RoEV vs P / EV 。在我们之前的模型中，我们采用评估价值法推导出了中国平安股票的目标价 （ 80.3 港元 ） 。关于资产管理和技术部门的投资不确定性和持续亏损，我们打算根据 SOTP 对股票进行重新估值，其中 1 ） 平安的 L ＆ H 通过 RoEV 和基于 Gordo Growth 的 P / EV 进行估值，并根据新的精算假设进行了调整 ； 2 ） 平安 P ＆ C 和平安银行以 P / B - ROE 衡量，3 ） AM，技术和其他基于 FY24E 账面价值的 1.0 倍。(Fig.4). EV 对资本市场走势更敏感。经济假设变化使集团 EV，L ＆ H EV 和 VNB 分别降低了 6.7 ％ / 10.7 ％ / 20.8 ％ （ 图 1 ），这意味着保险公司对长期股权投资回报的敏感性不断提高，即资本市场走势和风险折现率未来未赚取利润。我们假设这是由于参与产品、万能产品和投资挂钩产品的比例较高，到 2023 年底占总保费收入的 29.7%，从 2022 年底的 28.5% （ 重述 ） + 1.2 pct 。对于新的假设，我们衡量了降低 50bps 对长期投资回报和 150bps 对风险贴现率的联合影响，如图所示。2，集团 EV / L 和 H EV / VNB 分别降低 - 3.0% / - 5.4% / - 12.8% 。平安 P & C 和 PAB 基于戈登增长的隐含市盈率。我们基于以下假设采用 Gordon Growth ： 1 ） 2 ％ 的市场无风险 ， 考虑到国内低利率环境 ； 2 ） 鉴于平安在交易中的市场代理角色 ， 尤其是近年来 ， 相对较高的贝塔系数为 1.2 x 。根据我们的模型 ， 平安 P ＆ C 和平安银行的三年平均远期 ROE 分别为 12 ％ 和 11 ％ ， 转换为 0.91 x 和 0.83 x P / B （ 图 3 ） 。新的 TP 收于 52.0 港元 ， 这意味着 FY24E P / EV 为 1.0 倍 ， FY24E P / B 为 0.9 倍 ， 如图 4 所示。该股目前的市盈率为 0.45 倍 FY24E P / EV 。我们预计 ， 当宏观情绪恢复时 ， 该股将在贝塔交易势头中掀起一波浪潮。维持买入。 2024 年 3 月 27 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3国际财务报告准则下的 OPAT 和保险收入OPAT 根据 IFRS 9 和 1720232022YoY%2H232H22YoY%保险收入:536,440525,9812.0%267,135263,8541.2%生命与健康223,600232,194-3.7%109,989114,260-3.7%非 PAA193,836200,368-3.3%94,80798,345-3.6%PAA29,76431,826-6.5%15,18215,915-4.6%P & C313,458294,3276.5%157,559149,6805.3%自动209,538197,4626.1%107,263100,8736.3%非自动 ， 不包括 A & H82,04172,65012.9%39,31836,5057.7%事故与健康21,87924,110-9.3%10,97812,197-10.0%保险服务费:(440,178)(422,221)4.3%(226,268)(219,356)3.2%生命与健康(133,978)(137,256)-2.4%(68,487)(70,353)-2.7%非 PAA(107,548)(109,820)-2.1%(54,420)(55,952)-2.7%PAA(26,430)(27,436)-3.7%(14,067)(14,401)-2.3%P & C(306,390)(284,978)7.5%(158,060)(148,934)6.1%OPAT 对股东的属性 ：117,989146,895-19.7%36,03260,613-40.6%人寿保险和健康保险105,070108,544-3.2%47,77549,475-3.4%P & C 保险8,91810,066-11.4%(324)1,464n. a银行26,92526,3802.1%12,21113,578-10.1%AMC(20,747)2,292n. a(22,159)(2,108)951.2%技术1,9055,458-65.1%170549-69.0%Others(4,083)(5,845)-30.1%(1,642)(2,346)-30.0%NPAT 对股东的属性 ：85,665111,008-22.8%15,82440,283-60.7%人寿保险和健康保险72,59874,501-2.6%27,47730,561-10.1%P & C 保险8,91810,066-11.4%(324)1,464n. a银行26,92526,3802.