2024年展望：营业利润率（OPAT）回归增长轨迹；尽管下半年增速放缓，但可变净收益（VNB）依然稳健。

2024年展望：经营利润调整后（OPAT）回归增长轨迹；尽管下半年增速有所放缓，但价值净收益（VNB）依然强劲。 友邦保险的股价表现不及市场和内地保险公司，尽管非持有可变现收益（VNB）增长稳健且财务状况良好支撑了吸引人的股东回报。在财政年度24年，股价下跌了17.3%，落后于主要基准指数，其中恒生指数（HSI）上涨18%，沪深300指数（CSI 300）上涨15%，以及泛太平洋指数（FTSE APAC ex-Japan）上涨7%。(图1)我们归因于市场对这一地区顶尖企业的低估，归因于以下两点：1）长期可持续的VNB增长，以及2）这种VNB动力在各个细分市场是否能够转化为收入、现金流和股东回报（包括股息和回购）的稳健上升趋势。我们预计安联（AIA）的全年VNB将在CER*基础上增长20%（或AER*增长18%）。集团OPAT和EV在2024财年可能同比增长7%/6%，回归健康增长轨迹。总股东回报率在财年24可上升至约8%，其中3%为股息，约5%来自于回购。截至2月12日，友邦保险已完成120亿美元的回购计划（2022年3月启动，初始投资100亿美元，并在2024年4月增加20亿美元），以及投资者预计将在2025年3月中旬宣布新的回购计划，可能发生在24财年财报发布期间。我们观察到，在股东获得足够回报的情况下，潜在的资金流入可能被催化。维持“买入”评级，目标价维持不变，为94.0港元，基于评估价值方法，意味着25财年预期市盈率/企业价值为1.6倍。 目标价格港币94.00元上下波动62.1% 当前价格58.00港元 保险（区域）Nika MA（852）3900 0805 nikama@cmbi.com.hk 股票数据 股权结构 全年VNB增长20%，尽管下半年季度出现放缓。我们预计在2024财年实现4.77亿美元的VNB（基于CER上升20%（或AER上升18%），第二季度增长率为16%（基于CER），低于2024年第一季度的25%（基于CER）。第四季度VNB可能同比增长14%（基于CER），略低于第三季度的16%增长率。我们预计在2024年第二季度，香港、中国大陆和其他市场VNB将实现两位数增长，而面对医疗保险产品重估导致的基数较高和需求减弱，东盟市场，即泰国和新加坡，可能最终实现第二季度个位数增长。AIA香港和AIA中国应继续成为总VNB的两个关键驱动因素，我们预计在2024财年，VNB将上升24%/24%（基于CER），或第二季度上升21%/19%（基于CER）。对于其他市场，塔塔AIA生活（印度合资公司）和越南有望回到正增长，我们估计该业务部门在2024财年/第二季度VNB将增长11%/21%（基于CER）。 国际财务报告准则（IFRS）下的经营活动净利润（OPAT）在2024财年增长7%，支撑派息增长11%，同比增长。集团OPAT预计将在FY24年度上升7% YoY（CER），得益于更好的保险服务成果和投资改善。随着盈利新业务的累积，我们预计CSM（核心贡献者）将在FY24年度增长7.2% YoY，推动保险收入上升10% YoY。2H24的股权回报在主要市场普遍优于1H，其中CN/SGN/HK/TH股票指数在2H24分别上涨14%/14%/13%/8%（与1H相比：+1%/3%/4%/-9%）。图1). 债券收益率混合，但大多数运营市场在下半年显示出两位数的下降。图2). 每股OPAT将同比增长10%，得益于股票回购。财年24的每股派息（DPS）将同比增长11%至0.23美元，意味着派息率为38.5%（+0.2个百分点）。 来源：FactSet 相关报告： 1. AIA Group (1299 HK) - 财年23年VNB增长+33%符合预期；强劲的MCV动能在1-2M24期间持续，截至2024年3月18日（链接)2. AIA Group (1299 HK) - AIA Group Ltd. (1299 HK) - 2024年上半年VNB超出预期，利润率恢复；预计在2024财年将有超过70亿美元的现金回报给股东，2024年8月26日（ ）链接) 股东回报仍是管理层行动的关键焦点。友邦保险于2月12日完成价值120亿美元的个人股票回购计划，共计回购1,409百万股。我们认为回购的提前完成（原定于2024年4月宣布的20亿美元回购计划，原计划在2025年4月完成）预示着该保险公司优先考虑股东回报的态度，并引发市场对3月中旬新计划的期待。我们预计在2024财年，约有35亿美元被用于回购，相当于约5%的S/H回报率。包括股息，我们估计2024财年的总股东回报将达到约8%。经调整自由盈余生成（UFSG）为67亿美元，同比增长11%，可能增强集团的资本地位，用于增量的S/H回报。我们在模型中考虑了在一年内完成额外20亿美元的回购计划。 估值。股票目前交易价格为1.0倍FY25E市净率，接近历史低谷（对比3年/5年平均水平为1.3倍/1.5倍），图4)，预计2024-2026财年运营ROE超过16%。股票交易受贝塔值驱动，然而我们认为，如果长期价值增长能够持续，并将其转化为稳定的资本和财务指标，以便为进一步的回购留出空间，投资者可能会更加信服。维持买入评级，目标价港元94.0，意味着相当于2025年预期市盈率倍数1.6倍和净资产倍数9.0倍。 关键风险：1) 地缘政治和宏观经济波动；2) 新业务增长低于预期；3) 利润率扩张低于预期；4) 中国监管机构对省级分支机构审批的滞后；5) 重大外汇波动等。 该公司将于周五（3月14日）上午预开盘时公布24财年年度业绩，并在当天上午9:00（香港时间）通过网络直播举行收益电话会议（）。链接) 关键图表 来源：彭博，CMBIGM | 备注：中国、马来西亚和泰国的政府债券收益率下跌11-90个基点；而其他国家的收益率在财年24中上涨了10-70个基点。 来源：公司数据、彭博、CMBIGM预估 来源：公司数据，CMBIGM估计 来源：公司数据，CMBIGM估计 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告的内容（整体或部分）主要责任分析员证明，关于本报告涉及证券或发行人：（1）所有表达的观点准确反映了其个人对相关证券或发行人的看法；（2）其报酬的任何部分未曾、现在或将来都不会直接或间接与其在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析员确认，分析师及其（根据《香港证券及期货事务监察委员会》发布的操守准则中定义的）关联人士，均无任何利益冲突。 委员会（1）在本研究报告发布前30个日历日内，曾买卖本报告所涵盖的股票；（2）在本研究报告发布后3个营业日内，将买卖本报告所涵盖的股票；（3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的董事；（4）在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。 CMBIGM 评级 买入股票在接下来12个月内具有超过15%的潜在回报持有: 股票在未来12个月内的潜在回报率为+15%至-10%。卖出: 股票在接下来12个月内潜在损失可能超过10%未评级股票未由CMBIGM评级。 超越预期市场表现行业预计在未来12个月内将超越相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致表现不佳行业预计在未来12个月内表现将不及相关广泛市场基准。 CMB International Global MarketsLimited 地址45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited （“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的独资子公司）的独资子公司。 重要的声明 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所含内容有重大差异。任何投资的估值和回报都具有不确定性，且无法保证，可能会因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不是，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益，或进入任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理、顾问、董事、官员或员工对任何依据本报告中包含的信息产生的损失、损害或费用不承担责任，无论是直接的还是间接的。任何人使用本报告中包含的信息均完全自行承担风险。 本报告中的信息和内容基于对被认为公开和可靠信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”。信息和内容可能未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他出版物，其中包含与本报告不同信息/或结论。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有、做市、作为主要交易方或参与本报告中提及公司的证券交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM现在或寻求与本报告中的公司建立投资银行或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM将不对因此而产生的任何责任负责。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分发或以任何目的出版。如需获取推荐证券的额外信息，请提出要求。 针对英国境内收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法案》（金融促销）命令第19（5）条（以下简称“《命令》”）或（II）符合《命令》第49（2）（a）至（d）条（以下简称“高净值公司、非公司团体等”）的个人，且未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 本文件适用于美国收件人 CMBIGM在美国并非注册经纪人-经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定的约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅在美国范围内向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订案下的规则15a-6定义）分发，且不得提供给美国的其他任何人。任何接收本报告副本的“主要美国机构投资者”，通过接受本报告表示并同意，它不会将此报告分发或提供给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册经纪人-经销商进行。 针对新加坡的此文件接收者本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章 ）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，分发其各自外国实体、分支机构或其他外国研究机构生产的报告。如果本报告在新加坡分发给并非根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人员，CMBISG仅根据法律规定，对上述人员的报告内容承担法律责任。新加坡收件人如对报告产生或与报告有关的问题，