电池铝箔高景气，龙头企业优势凸显

投资要点 推荐逻辑：1）]新项目快速投产，下游优质客户深度绑定，新增产能有效消化，电池箔市占率维持40%以上；2）电池铝箔需求三年CAGR+37.4%，供应有远虑无近忧，龙头公司加工费有望维持高位；3）规模优势提升生产效率，高良率、国产设备降低生产成本，涂碳铝箔持续增厚利润，盈利能力显著领先。 公司电池铝箔持续放量，龙头地位长期保持：公司深耕电池铝箔行业多年，技术积累助力电池铝箔项目快速投产，2022-2024年预计实现12/18/25万吨出货。 先入优势构筑行业壁垒，公司已与主流电池、电动车企业达成战略合作协议，深度锁定行业重点客户，有效保证新增产能的消化，未来2-3年内公司将保持40%-50%的市占率。 电池铝箔行业高景气，龙头公司加工费有望维持高位：全球新能源汽车处于高速增长期，动力电池出货量快速提升，清洁能源发展推动储能电池需求高增，消费型电池稳定增长，预计至2025年全球锂电池出货量将达到1619GWH，电池铝箔需求量超74万吨，三年CAGR+37.4%。电池铝箔玩家集中入场，但有效产能的释放需要时间，供应有远虑无近忧，规模、技术居于前列的龙头公司客户粘性高，加工费有望维持高位。 公司盈利能力突出，涂碳铝箔将持续增厚利润：公司多规格的生产设备和订单类型利于合理规划生产节奏，规模优势提升了生产效率；73%以上的电池箔高良品率和国产设备的使用降低成本；内蒙新产能直接采购铝水，电价低且固定设备优化布局，远期成本有望进一步降低；涂碳铝箔加工费接近普通铝箔的2倍，公司涂碳铝箔渗透率逐年提升，助力电池箔利润水平继续上行。 盈利预测与投资建议：预测2022-2024年公司归母净利润分别为13.5/17.8/22.0亿元，三年CAGR+72.4%，EPS分别为2.74/3.63/4.49元，对应PE分别为19/15/12X。可比公司对应平均PE水平分别为25/17/14X，鼎胜新材专注于铝箔产品，电池箔持续放量将持续提升公司盈利水平，公司估值应享有溢价。我们给予鼎胜新材2023年20倍估值，对应目标价72.6元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：需求走弱风险，扩产不及预期风险，海外运营风险，铝价剧烈波动风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 1铝箔龙头企业，电池箔发力增厚利润 1.1铝箔龙头企业，产品下游应用广泛 鼎胜新材是历史悠久的铝箔龙头企业。2003年杭州鼎胜铝业有限公司成立，为公司发展前身，2007年杭州五星铝业成立，2015年公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司，2018年4月公司在上交所上市。公司从事各类铝及铝合金板、带、箔材及其深加工制品的研发、生产与销售，主要产品包括空调箔、单零箔、双零箔、普板带及电池箔等，被广泛应用于绿色包装、家用、家电、电子通讯、交通运输、印刷、化工、建材、装饰等领域。 公司客户群基础稳定，品牌影响力不断提升，铝箔产销量及市占率均位列行业第一。根据中国有色金属工业协会公布的产量计算，公司2021年空调箔市占率近30%，是美的、格力、LG等国内外主要空调企业的供货商；电池箔市占率达35%，客户覆盖比亚迪、CATL、ATL、国轩高科等国内主要大型锂电池生产企业。 图1：公司发展历程 表1：公司子类产品及主要客户 公司股权结构相对集中，实际控制人为周贤海及王小丽。截至2022年9月，杭州鼎胜实业集团有限公司持有公司28.3%股份，北京普润平方股权投资中心（有限合伙）与北京普润平方壹号股权投资中心（有限合伙）分别持有公司10.5%与4.0%股份。公司实际控制人为周贤海及王小丽，两人系夫妻关系，分别直接持有公司9.9%及1.4%股份，并通过完全持股杭州鼎胜实业集团有限公司间接持有公司股份。公司主要有镇江、杭州、内蒙古、泰国及意大利五大生产基地，子公司业务覆盖率铝板带箔生产、原料及成品贸易、运输、投资等多个环节。 图2：公司股权结构 股权激励计划彰显大企发展自信。2022年2月21日及2022年6月10日，公司分别为321名核心管理人员、核心技术（业务人员）及8名公司董事、核心骨干成员授予限制性股票激励，授予价格分别为18.47元/股及18.13元/股。本次激励计划考核年度将持续三年，各限售期解除将要求公司扣非归母净利润达7.2/9.0/12.0亿元。鉴于2021年公司扣非归母净利润为3.8亿，公司此举将要求未来各年净利润分别为1.89/2.37/3.16倍于2021年，体现公司对未来业绩增长的信心。 表2：公司股权激励计划解除限售期及考核目标 1.2生产结构优化，业绩大幅提升 公司营收持续上涨，盈利水平大幅提升。公司走出2020年亏损阴影后，2021年在营收大幅上涨的基础上，归母净利润扭亏为盈，并在2022年Q1-Q3继续维持高增。2022年1-9月公司实现营收166.5亿元，同比增长29.4%。受益于电池铝箔生产放量，2022年1-9月公司盈利状况继续改善，归母净利润达10.3亿元，同比增长293.3%。 图3：公司营业收入变化（2017-2022Q3） 图4：公司归母净利润变化（2017-2022Q3） 空调箔贡献主要营收，电池箔贡献最高毛利。从收入结构来看，空调箔是公司营业收入最大来源，2021年收入占总营收的32.02%。受益于高加工费，电池箔业务贡献最高毛利，2021年电池箔营收虽然仅占9.65%，但毛利占比高达26.44%。2022年随着电池箔产量的进一步提升，电池铝箔贡献的利润占比有望继续扩大。 图5：公司各产品营收占比分布图 图6：公司各产品毛利占比分布图 电池箔毛利率水平远高于其他产品。从各项产品的毛利率水平来看，2021年电池箔毛利率达到29.6%，相较于空调箔毛利率8.4%、单零箔毛利率8.6%、普板带毛利率7.1%、双零箔毛利率13.2%的水平，电池箔的盈利水平显著高于其他铝箔产品。随着公司电池箔生产放量，产品结构不断优化，公司的整体利润水平稳步提升，2022年H1总毛利率达到12.0%，净利率达到3.8%，创近五年新高。 图7：分项产品毛利率（2017-2021） 图8：总毛利率及净利率（2017-2022H1） 2电池铝箔：行业维持高景气，钠电池拓宽市场空间 2.1电池铝箔的性能及应用 电池铝箔用作锂电池正极集流体。铝箔下游覆盖家电、包装、锂电池、电子通讯等多个领域，其中电池铝箔主要用作锂离子电池的正极集流体。集流体起到承载活性物质的作用，将电化学反应中产生的电子汇集起来导至外电路，实现化学能向电能的转化。铝的氧化电位高，且铝箔表层易形成致密的氧化膜避免腐蚀，因而经常作为正极集流体与磷酸铁锂、锰酸锂、钴酸锂及三元材料等相配。 图9：铝产业链结构 钠离子电池用铝密度提升。基于钠和锂在电极可逆存贮和迁移机制方面存在的相似性，以钠作为客体离子的二次电池系统得到广泛研究，宁德时代在2022年6月宣称正致力于推进钠离子电池在2023年实现产业化。相比锂电池，钠离子电池使用的电极材料主要是钠盐，其正极材料使用钠离子的活性材料包括普鲁士蓝、铜铁锰或镍铁锰层状氧化物，负极材料一般选择具备嵌入钠离子能力强、体积变形小、扩散通道好、化学稳定性好等特点的硬碳材料。 锂电池仅在正极使用铝箔，这是由于主要其以石墨作为负极，铝箔作为负极集流体在低电位下易与锂形成合金，因此需使用铜集流体，而钠离子的负极无此问题，正负极均可使用铝箔作为集流体。相较于锂离子电池，钠电池的单位用铝密度有望提升一倍。 图10：铝箔用作锂电池正极集流体 图11：钠离子电池正负极均可使用铝箔 2.2新能源汽车带动电池铝箔需求爆发 动力电池是电池铝箔的主要消费领域。电池铝箔主要用于锂离子电池的正极集流体，根据EVTank数据，2021年全球锂电池的出货量562.4GW，其中用于新能源汽车的动力电池占比最高（66%），消费类小型电池占比次之（22%），储能电池占比最低（12%）。动力电池按照正极材料分类，又可分为磷酸铁锂、三元材料、锰酸锂、钛酸锂电池等，其中磷酸铁锂和三元电池是动力电池的主流类型，且磷酸铁锂电池在成本优势下，近年来消费占比不断提升，2021年中国磷酸铁锂消费占比已经达到60%以上，成为动力电池中占比最大的种类。 图12：2021年全球锂离子电池出货量占比 图13：2021年动力电池构成分布 全球新能源汽车处于高速增长期，动力电池出货量快速提升。在实现“双碳”目标的过程中，大力发展新能源汽车是减少化石能源使用、实现碳减排的重要途径，根据中国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，至2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%，到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。国内新能源汽车的渗透率及增速近两年持续超预期，2021年国内新能源汽车实现销量355万辆，渗透率约14%，2022年1-8月已经实现销量386万辆，同比增长114%，全年预计实现销量600万辆，渗透率有望超过23%。2025年预计国内新能源销量将超过1100万辆，新能源汽车渗透率超40%。海外新能源汽车同步维持高增，2021年拜登公布的《基础设施计划》中提到将投资1740亿美元刺激电动汽车产业发展，并在2022年6月宣布，到2030年新能源车型销量占比要提升到50%。2021年海外新能源汽车销量321万辆，预计2022年将达到450万辆，2025年有望提升至950万辆。据高工锂电数据，2022年电动汽车单车带电量约48KWH，预计年内全球动力电池出货量将达到504GWH。近年来电动车单车带电量保持抬升趋势，假设2025年单车带电量提升至60KWH，则全球动力电池出货量将达到1260GWH。 图14：全球新能源汽车增长预估 图15：全球动力电池出货量及预测 清洁能源发展推动储能电池需求高增，消费型电池稳定增长。在持续推动“双碳”目标实现的背景下，风能、太阳能等清洁能源的高速发展对储能设备提出了更高要求。根据EV Tank数据，2021年全球储能电池装机量达66.3GWH，2022-2025年平均增速维持在30%之上，2025年全球储能电池装机量将达到243.7GWH。全球3C消费型电池近年来增速维持稳定，根据SPIR数据，2021年全球3C电池出货量达68.0GWH，2022-2025年间增速稳定在10%-15%之间，2025年全球出货量预计达到115.2GWH。 图16：全球储能电池出货量及预测 图17：全球3C电池出货量及预测 行业高景气，电池铝箔需求量维持高增。从动力电池单位用铝箔来看，磷酸铁锂电池高于三元电池，并高于锰酸锂及钴酸锂电池，根据行业调研及2021年实际产销量计算，我们将锂电池的单位GWH用铝量取为420吨。在不计算钠离子电池的需求下，推算2022-2025年全球电池铝箔需求量分别为28.6万吨、40.7万吨、54.0万吨、68.0万吨，电池铝箔需求量三年复合增长率为33.5%。在计算钠离子电池需求的情况下（假定2023-2025年钠离子电池渗透率为2%、5%、10%），则2022-2025年全球电池铝箔总需求量分别为28.6万吨、41.4万吨、56.4万吨、74.1万吨，电池铝箔需求量的三年复合增长率将达到37.4%。 表3：全球电池铝箔需求预估 2.3国内电池铝箔在建项目密集，供给有远虑无近忧 电池铝箔玩家集中入场，在建项目密集。新能源汽车赛道高景气的背景下，国内多家企业切入电池铝箔赛道，但各项目投产进度不一。放眼“十四五”期间，鼎胜新材仍是电池箔最大的增量贡献企业。其他企业中，从2022-2023年的计划排产来看，天山铝业、神火股份、万顺新材、云铝股份、南山铝业是电池箔产量的重要贡献企业。从2024-2025年的窗口期来看，东阳光、常铝股份、洛阳优箔、众源新材等企业投建项目将逐渐入场，形成产量的时间相对滞后。此外，行业中也有华北铝业、永杰新材料、厦门厦顺、洛阳优箔等非上市公司，在电池箔市场中也占有一席之地。 表4：国内电池铝箔项目梳理