铝箔龙头企业，先发优势助力电池箔高增

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 铝箔龙头企业，电池铝箔增厚利润。公司主营铝板带箔业务，铝箔产销量位列国内第一，产品具体包括空调箔/单双零箔/电池箔等。电池箔吨毛利润水平高出其他铝箔产品约5000-6000元/吨，21年电池箔以10%营收贡献26%毛利，未来将成为公司业绩增长主要驱动力。 供需紧平衡利好头部电池铝箔企业。 需求：动力+储能驱动需求高增速。电池铝箔主要应用于下游锂电池正极集流体，受益于下游动力及储能领域对锂电池需求高增，参考国金电新组对新能源车产销测算及GGII对储能需求预测，22/23年全球电池铝箔需求增量分别为11.8/13.8万吨。钠电池正负集流体均使用铝箔，其电池箔用量显著高于锂电池，若钠电池渗透率显著提升，电池铝箔需求将迎来另一增长极。 供给：长扩产周期导致供给释放受限。电池铝箔可通过新建产能或传统铝箔转产生产。公司以外的国内厂商新建产能一般需要购买进口设备，设备预定-交付-安装调试周期长达2-3年，短期内新建产能无法大规模释放；传统铝箔转产需要积累一定know-how，转产初期低经济效益制约了其他企业转产意愿。此外，下游电池企业的长认证周期进一步拉长了供给释放的时间。根据各铝箔企业披露扩产计划， 测算得主流企业22/23年释放产量增量约11.3/14.0万吨，与需求增长基本匹配。 先发优势明显，电池箔产销量快速释放。据鑫椤锂电数据，21年公司国内市占率达40%，位列全国第一。得益于较早布局，公司先发优势明显：一是已通过主流电池厂认证；二是具备快速转产能力。近两年在电池箔供需仍维持紧平衡背景下，考虑到产能投放情况，预计公司能够实现12/18/25万吨出货量。此外我们预计中期内电解铝价格将维持在相对高位，铝价相对稳定情况下电池箔占比提升带来平均加工费的上行将显著增厚公司吨利润水平。 盈利预测&投资建议 预测22-24年公司归母净利润8.6/13.6/19.2亿元，同比+99%/+58%/+42%,实现EPS1.75/2.77/3.92元，对应PE分别为26.2/16.6/11.7倍。给予22年业绩30倍估值，目标市值257亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 需求不及预期、扩产不及预期、铝价波动、汇率波动、股东减持。 一、铝箔行业龙头，电池箔增厚利润 1.1产品应用广泛，电池箔附加值最高 公司自成立以来始终从事铝板带箔业务，各类铝箔产品产销量均位列国内前茅。公司产品包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带及新能源电池箔等，下游应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交运、建筑装饰等多个领域。 空调箔需求对应下游空调行业产销增速；单双零箔需求对应食品及容器包装，与消费挂钩；电池箔主要应用于锂离子电池，需求受动力、储能、3C电池驱动。 图表1：公司产品下游应用广泛 电池箔吨毛利润水平显著高于其他产品。公司不同产品因工艺、技术水平要求不同，售价有明显差异，因而产品附加值及吨毛利润水平各异。空调箔及单零箔产品附加值水平较低，双零箔略高于上述两者，电池箔属于高端产品，吨毛利润水平显著高于其他产品。 电池箔当前产销量占比较低。公司做空调箔起家，在成为空调箔市场龙头后随着竞争趋于激烈开始进军应用于消费领域的单双零箔产品，在单双零箔领域规模亦实现领先。后在意识到新能源领域的潜在需求后又率先切入锂电池铝箔领域。当前公司电池箔产品销量占比仍较低。 图表2：电池箔吨毛利润显著高于其他产品（元/吨） 图表3：当前电池箔销量占比较低（万吨） 1.2产销增长平抑利润波动，电池箔驱动未来利润增长 由于公司产品定价采用铝锭价格+加工费模式，其营收受铝价影响较大，产销量持续提升一定程度上使得营收及毛利润的周期波动属性减弱。 电池箔以10%营收贡献了26%毛利润。从收入及利润结构上来看，21年公司营收及毛利润主要仍以空调箔及单双零箔为主。电池箔产品因具备更高利润率，以10%营收比例贡献26%毛利润，且是公司未来利润增长核心来源。 图表4：产销量提升使得近年来营收保持增长（亿元） 图表5：产销量增长降低了毛利润周期波动属性（亿元） 图表6：21年电池箔产品营收占比较低 图表7：21年电池箔产品毛利润占比达27% 吨毛利润及费用率均有所波动。近年来公司归母净利润有所波动，一方面系行业加工费变化、铝价波动及产品结构对公司吨毛利润产生一定影响； 另一方面公司研发及财务费用在近几年大幅增加导致费用率有所上升。 21年吨毛利润创近年来新高。20年公司利润为负，主要系19年并表的子公司联晟新材产生较大亏损、当年利息费用增加较多以及美元大幅贬值导致公司出口收益降低等原因。21年在行业高景气促使公司多次调涨加工费以及电池箔占比进一步提升背景下，公司吨毛利润及归母净利润均达到近年来新高水平。 图表8：21年加工费调涨叠加铝价涨价促使公司归母净利润达近年来新高 股权激励彰显公司发展信心。2022年2月公司向包括核心管理及技术人员在内的约321人授予了限制性股票，授予价格为18.47元/股。本次激励考核年度为22-24年，业绩考核目标对应21年扣非归母净利润增速分别达89%/136%/215%，彰显公司对业绩的信心。 图表9：业绩考核目标对应21年扣非归母净利润增速分别为 二、电池铝箔——需求爆发，供给受限 2.1动力+储能驱动电池铝箔需求复合增速超20% 铝箔属于铝加工行业，其上游为电解铝，通过向电解铝企业采购铝锭，经过铸轧/热轧→冷轧→箔轧等主要工序后生成铝箔。行业普遍采用铝锭价格+加工费定价模式。 图表10：铝箔生产由电解铝经过铸轧/热轧→冷轧→箔轧等工艺 铝箔应用于锂电池正极集流体。锂离子电池集流体的主要材料为金属箔，其作用是将电池活性物质产生的电流汇集并输出。铝箔因导电性好、质地软、制造技术成熟及成本相对低廉等原因成为锂离子正极集流体首选，锂电池负极一般采用铜箔。而在钠离子电池中正负集流体均使用铝箔。 图表11：铝箔应用于锂电池正极集流体 图表12：钠离子电池正负集流体均使用铝箔 电池铝箔需求增量主要来自于动力电池。据EVtank数据，21年全球锂电池出货量562GWH，其中动力、储能、小型电池（消费电子为代表）出货量分别为371/66/125GWH。考虑到基数以及需求增速，未来电池铝箔需求增量主要来自于动力电池领域。 21-25年全球新能源汽车销量复合增速约35%。据EV tank数据，21年全球新能源汽车销量达670万辆，同比增长102.4%。国内销量达到354.8万辆，同增160.1%。考虑到政策支持、消费观念变化、产业链成熟度提升等因素，预计全球新能源汽车产销仍将保持快速增长。据国金电新组预测，25年全球新能源汽车渗透率将达到30%。 图表13：2021年全球锂电池出货量562GWH 图表14：2025年全球新能源汽车渗透率将达到30% 单GWH锂电池出货耗用铝箔约430吨。我们以21年全球电池铝箔产量约24.2万吨（鑫椤锂电数据）与锂电池出货量562GWH大致测算得单位GWH锂电池平均耗用量为430吨，以此作为假设依据测算锂电池对其需求量。 22-25年铝电池对铝箔需求复合增速22%。测算得22-25年锂电池领域对铝箔需求复合增速达22%。此外，由于钠离子电池正负集流体均使用铝箔，单GWH铝箔使用量明显高于锂电池，若未来其得到大规模应用，将贡献电池铝箔需求另一增量。 图表15：22-25年锂电池对电池铝箔需求复合增速22% 2.2供给约束导致电池铝箔产能增长较缓 电池箔占铝箔行业比重仅3%。电池铝箔当前体量在所有铝箔中占比较小，21年国内铝箔产量455万吨，其中电池箔约14万吨，占比仅3%。 电池铝箔行业集中度较高。有别于传统铝加工行业中小产商众多、市场集中度较低的现状，电池铝箔生产壁垒高，行业内具备量产能力的企业较少，因而具备较高的市场集中度。据鑫椤锂电数据，21年国内电池铝箔CR3超过70%，其中鼎胜市场份额占接近40%，在电池铝箔领域位列第一。 图表16：21年国内电池箔产量占比仅3% 图表17：电池箔行业CR3超过70% 电池铝箔供给投放存在约束。一方面，电池箔对导电性、拉伸强度、伸长率及一致性和稳定性要求更高，其生产需要积累一定的know-how，存在技术壁垒；另一方面，电池箔新建产能周期较长，而传统铝箔产能转产在初期不具备经济性导致企业转产意愿较弱。 新建产线周期较长。锂电铝箔生产一般需要购买进口或国产设备，国产设备交付周期约一年，进口设备交付时间更长。设备到货后，从设备进场到安装调试，再到投产后的产能爬坡时间也超过一年。因此企业扩产周期一般在2-3年。 存量产线转产经济性不强。除新建产线外，传统铝箔生产企业也可通过转产生产电池铝箔。由于电池箔生产与传统铝箔生产过程中技术控制要求有所差别，对于刚转产的企业，其良率水平需要通过不断摸索实现缓慢提升。虽然电池箔产品加工费高于传统铝箔，考虑到良率水平，其转产前期经济性不强一定程度上抑制了传统铝箔企业转产意愿。 下游认证周期较长。锂电铝箔产品切入下游供应链也需要较长的认证周期，国内大客户可长达2-3年，海外客户验证周期更长。考虑到对下游企业而言更换供应商带来的摩擦成本，具备先发优势的企业将最大程度上享受需求爆发红利。 新投产能在22-24年逐渐落地。根据我们对国内铝板带箔企业新建铝箔项目的梳理，22-23年为电池铝箔项目产能集中建设年，考虑到项目的建设以及产能爬坡周期，预计产能的落地将在22-24年逐步落地。 图表18：电池铝箔新增产能将在22-24年逐渐落地 22-23年产能增量与需求增量基本匹配。我们根据国内几家主要铝箔生产企业扩产计划及认证情况对22-24年各家企业预计可以实现的出货量进行梳理，预计22-23年国内电池铝箔实际产能增量分别为11.3/14.1万吨，与供应的增量基本匹配。电池铝箔供需仍将维持在当前的紧平衡状态。由于存在一定的其他企业转产可能性，24年以后的产量不确定性较强。 图表19：主要电池箔生产企业22-24年出货量增量约11/14/16万吨 供需错配利好头部铝箔企业。考虑到需求的爆发而供应释放较慢，预计22-23年电池铝箔供应仍将处于紧平衡状态。 一方面，供应紧张使得加工费易涨难跌，自21Q4起加工费已经历明显上调，增厚电池铝箔加工企业利润水平；此外，铝箔成本在锂电池成本中占比较低。按照21年公司电池箔产品均价3.2万元，当前动力电池价格约1000元/Wh测算得其在电池成本中占比约1.4%，在供需错配时刻下游企业对电池箔产品涨价相对不敏感。 另一方面，前期具备技术以及项目积累，能够在短期内释放产能的企业将率先切入并巩固下游龙头供应链，有望保持强者恒强。 三、鼎胜新材——先发优势构筑深厚护城河 电池铝箔具备认证、成本以及人员优势。公司率先进行电池铝箔布局，自12年开始准备，并于15年进行研发生产，当前已具备显著先发优势。公司前期的布局得益于相对前瞻的战略眼光，21年以前动力锂电池需求增速尚未迎来明显拐点，而前期的摸索需要投入较多支出，仅少数公司在电池铝箔领域保持了持续的投入。 认证优势：当前公司已进入宁德时代、特斯拉、比亚迪、国轩高科、SKI、ATL、LG新能源、蜂巢能源、孚能科技等海内外主流锂电池生产企业供应链，具备显著认证优势。多家动力电池企业与公司签订长期框架协议以强化供应保障。 图表20：多家动力电池企业与公司签订长期协议以强化供应保障 成本优势：一方面，公司铝箔产能位于国内首位，21年所有铝箔产品国内市占率达14%。具备一定规模优势；另一方面，业内大部分企业生产依赖进口设备，而公司经过多年试验，具备自主研发设备的能力，可通过国产设备实现电池铝箔生产，国产设备价格显著低于进口设备，贡献另一成本优势。 人员优势：电池铝箔生产对操作人员的要求较高，由于前期的积淀，公司已培育了较多成熟的操作人员，产品具备较高成品率。 可通过传统产线转产实现产能迅速投放。公司前期IPO募投的5万吨电池铝箔产能即将步入放量阶段。此外 ，由