10月金融数据点评：居民缩表延续

——居民缩表延续 袁方束加沛（联系人） 内容提要 10月的社融数据总量少增，结构分化。偏弱的社融数据主要受到政府债和人 民币贷款的拖累。信贷在居民和企业之间出现分化，居民延续缩表，企业则出现 扩张倾向，但这一扩张更可能是稳增长政策发力的结果。 居民部门缩表可能与长期预期变化有关，房地产流动性压力和疫情反复或许 是主要原因。考虑到短期之内这两个因素的延续，未来信用扩张之路仍将缓慢， 这或许对债券市场较为有利。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、社融总量少增，结构分化 10月社融新增9079亿元，同比少增7097亿元；余额同比10.3%，较上月回 落0.3个百分点。贷款和政府债券净融资同比少增是拖累社融的主要因素。 图1：社会融资规模存量同比，% 从社融结构上看，10月人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元， 政府债券净融资2791亿元，同比少增3376亿元。其余分项变化不大。 信贷少增一方面是稳增长的贷款政策多数在9月份落地，10月份政策行贷款 余额新增约1000亿，稳增长政策的力度出现减弱；另外银行受到考核指标压力， 季末显著加大投放，季初投放相对乏力，今年4月和7月信贷同样显著少增。当 然疫情和地产对实体部门信贷需求的冲击，一直是今年以来信贷表现偏弱的主因。 政府债券净融资同比少增主要与今年专项债前置发行有关，这一影响在9月 的数据中已经开始体现。 总体而言，当下处于居民信用收缩阶段，稳增长政策的发力存在间歇，因此 表现为信用扩张缓慢。 往后看，尽管近期房地产市场放松不断，但新房和二手房销售的裂口表明居 民对交付安全仍然存在担忧，居民购房信心恢复的过程可能偏缓慢。此外，疫情 反复也显著恶化居民的预期，居民缩表的行为一直持续，居民部门信用扩张仍需 等待。 图2：近三年10月份社融分项，亿元 二、居民缩表延续 10月份人民币贷款增加6152亿元，同比少增2110亿元；余额同比11.1%， 较上月回落0.1个百分点，居民和企业的分化还在延续。 图3：近三年10月份信贷分项，亿元 分结构看，中长期和短期贷款是主要拖累。 中长期贷款较去年同期少增1456亿元。其中居民部门中长期贷款增加332亿 元，同比少增3889亿元，房地产销售偏弱和居民提前还贷这两大因素还在延续。 企业部门中长期贷款同比多增2433亿元，企业短期贷款同比多减1555亿元，反 映了在稳增长政策下，银行加大贷款投放力度。考虑到私人部门广泛存在缩表， 新增中长期贷款或与基建和国有企业相关，政策性银行贷款也有推动。 观察居民部门存款和贷款情况，今年表现为存款多增，贷款少增，两者差值 始终高于往年季节性。 我们认为，这反应了居民的长期预期可能出现变化，受到包括房地产和疫情 的影响，居民对长期工资性和财产性收入预期均出现回落。居民开始调整资产负 债表，资产配置更加保守，配置更多的安全资产，减少风险资产的配置（包括贷 款），贷款的减少体现为缩表。与此同时，在消费上更加谨慎，这也是消费乏力、 核心通胀处于低位的重要原因。 居民行为的调整也在权益市场上同样影响显著，这是今年以来尽管流动性相 对宽松，但权益市场表现不佳的主要原因。如果未来政策出现调整，经济好转， 居民预期改善，可以期待反向的变化。 图4：居民存款与贷款轧差，亿元 图5：近三年10月份居民与非金融企业部门信贷，亿元 总体而言，10月的社融和信贷数据总量回落，结构分化。总量回落主要是受 到专项债发行节奏和居民缩表的影响。 在稳增长政策的发力下，企业部门可能部分开始了信用扩张，但这或许更多 来自于稳增长政策发力，并非私人部门扩表；而居民部门预期转弱仍然延续，居 民保守倾向没有改善。 往后看，9月以来房地产需求侧放松政策不断，但效果不显著。重要原因一 方面是交房风险，近期对民营房企的纾困政策效果有待观察，供给侧修复的情况将对未来居民购房产生较大影响。此外，居民缩表的倾向一直没有改变，或与长 期预期改变有关，这一预期的扭转需要较大的政策和收入改善。稳增长政策或难 完全对冲私人部门的影响。信用扩张缓慢或将延续，对债券市场较为有利。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。