10月金融数据点评：居民中长期贷款改善，社融或已筑底

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】居民中长期贷款改善，社融或已筑底 [Table_Title2] ——10月金融数据点评20211110 事件概述： 11月10日央行发布2021年10月金融数据。10月，M2同比增长8.7%，增速较上月提高0.4pct，较去年同期低1.8pct；社会融资规模增量1.59万亿元，较去年同期多增1,970亿元；社融存量同比增长10.0%，持平于9月。 分析与判断: ► 社融多数分项符合季节性，政府债成为边际拉动项 10月社融存量同比增速为10.0%，与9月持平，基本符合季节性规律，具体来看： 1）新增人民币贷款符合季节性规律 10月，针对实体经济新增人民贷款7,752亿元，接近Wind一致预期，环比9月少增10,003亿元，同比去年多增1,089亿元。从趋势上看，新增信贷自8月以来的波动与2019、2020年同期的波动高度一致，符合信贷的季节性规律。 2）非标压降力度延续，信托贷款环比少降 10月，表外三项融资合计压降2,120亿元，环比多降15亿元，同比少降18亿元，压降力度整体与此前保持一致。分结构来看：10月信托贷款压降力度明显减弱，仅压降1,061亿元，环比少降1,037亿元，今年以来压降力度仅大于1、2、6月；未贴现银行承兑汇票压降886亿元，环比多降901亿元；委托贷款压降173亿元，环比多降151亿元。 3）企业债融资季节性回升，关注后续地产债融资状况 10月，企业债券融资新增2,030亿元，环比多增836亿元，但同上月类似，本月企业债券融资仍然与季节性规律保持较高的一致性，并未明显受到地产债市场波动的影响。不过，目前机构投资者对地产债的预期偏弱，风险偏好有所下降，预计会对后续地产债券融资形成拖累。 4）政府债融资环比少增，但高于往年同期 10月，社融口径下政府债融资新增6,167亿元，环比少增1,899亿元，但仍然是近四年同期中最高水平，同比去年多增1,236亿元，对10月社融增速形成了一定的支撑。 截至目前，11月仅发行新增专项债288亿元，发行节奏再度低于预期，11月将剩余新增专项债发行完毕的难度较大。我们假设，11、12月新增专项债发行规模分别为6,000、2,000亿元，结合到期政府债及再融资债、国债的测算后，预计11、12月政府债净融资规模分别在0.95、1.05万亿元左右。 证券研究报告|固定收益点评报告 [Table_Date] 2021年11月10日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 考虑到往年11、12月政府债融资规模较低，政府债融资预计将会成为未来两个月社融增速回升的主要推动力量。 ► 居民存款向非银转移，财政存款增幅明显 10月，M2同比增速录得8.7%，较9月回升0.4pct。M1同比增速继续下行，录得2.8%，较9月回落0.9pct，实体经济的活跃度继续降温。 尽管10月新增人民币存款边际回落，但仍然明显高于2018、2019、2020年同期水平。从结构上看，财政存款和非银存款贡献较大。10月本就是纳税大月，财政存款有季节性冲高的特征，但本月新增财政存款高达11,100亿元，同比多增2,050亿元，为近五年同期最高水平。与此同时，新增非银存款也达到12,400亿元，同比多增9,482亿元，同样为近五年同期最高水平。 结合居民存款出现了超季节性回落的现象来看，当前存在居民存款向非银存款转移的趋势。我们认为，在房地产税试点临近的背景下，居民的资产配置行为正在发生改变，金融资产的占比有望逐步抬升。 ► 短贷、票据占比高于季节性，居民中长期贷款边际改善 10月，短贷及票据融资新增1,298亿元，环比少增5,100亿元，同比多增2,987亿元。尽管短贷及票据融资占比较9月回落23pct，但仍然明显高出季节性规律。通常而言，10月是短贷及票据融资占比较低的月份，2019、2020年对信贷的贡献度甚至为负，2016、2017年分别仅有1.5%、4.5%。而今年10月，短贷及票据融资占比仍然高达15.7%，说明当前信贷投放仍然面临一定的阻碍，银行可能还在利用票据进行冲量。 不过，10月居民中长期贷款出现了边际改善，10月以来按揭贷政策边际放松的效果有所体现。10月居民中长期贷款新增4,221亿元，同比多增162亿元，为近五年最高，持续疲软的势头有所缓和。近期，地产政策的调整主要集中在“保刚需”层面，对前期部分地区“一刀切”政策进行了纠偏。我们认为，当前需要继续稳定地产销售及居民预期，预计“保刚需”的政策基调将得到延续，前期积压的刚性房贷需求将进一步得到满足。 投资建议：社融或已筑底，利率易上难下 目前看，地产融资政策仍然处在边际回暖的通道中，新增信贷预计不会明显偏离季节性；同时，政府债未来两月的融资规模将明显超出往年，会成为社融中最主要的支撑项。在信贷稳、政府债强的推动下，我们认为社融增速可能已经于本月见底，后续将稳步回升，预计11、12月社融增速中枢或分别在10.2%、10.6%附近。 碳减排工具的推出再次表明了央行当前的货币政策思路——总量稳、结构性、直达性。这样的制度安排，既有利于推动信用企稳、强化对特定领域的支持，也避免了进一步推升通胀压力。同时，在当前的经济环境下，总需求偏弱、供给侧调整见效周期较长，在地产政策不宜大幅放松的前提下，财政政策将是补充总需求缺口的核心破局点。我们认为，跨周期调节的思路将在财政政策方面得到较好的体现，明年地方债可能会重启提前下达机制，配合财政支出前置发力。 因此，对利率而言，“经济下行-利率下行”的传统逻辑在当前的政策框架下可能不再适用，货币政策将更多成为信用政策的支持因素而非驱动因素，未来一个阶段债市利空或将多于利好。在“稳货币+宽财政+宽信用”的组合下，利率下行的赔率和胜率可能都不高，短期仍然建议保持谨慎。 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图 1：预计全年社融存量同比增速或将回升至10.6%附近（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 风险提示 信用风险加大。 [Table_Author] 分析师： 张 伟 分析师： 颜子琦 分析师： 孙嘉伦 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001 SAC NO：S1120520010001 SAC NO：S1120520120001 联系电话：010-59775334 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。4年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券研究所，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张伟，对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券研究所，主要参与宏观利率、宏观政策、地方债研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。