固定收益专题：医疗器械转债大盘点

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2022年11月09日 固定收益专题 医疗器械转债大盘点 我国医疗器械行业规模保持快速增长。截至2021年底，我国医疗器械市场规模为9630亿元，较2015年的3080亿翻了两番。2020、2021年由于疫情原因，市场对医用口罩、核酸检测试剂、体外膜肺氧合机器等一系列医疗器械的需求激增，市场规模同比分别实现了22%、26%的增长，行业近五年复合增速高达21%。 医疗器械行业囊括了医疗产品的研发与制造，主要包括医疗设备、医用耗材和体外诊断三大细分领域。根据中国医疗器械行业蓝皮书，2019年三者市场规模分别占比57%、32%、11%，医疗设备占据主要份额。医疗器械行业的上游主要包括机械制造加工、电子制造加工、生物化学、材料以及软件与系统，随着互联网技术的不断发展，软件与系统行业对于医疗机械行业尤为重要。下游直接对接客户，主要是药企药店、各级医院、家庭客户以及医疗机构。 医疗新基建在政策支持下加速推进，同时，医药行业估值处于历史极低水平。在政策的支持下，后疫情时代大型医院扩容、基层医院提质改造都将加速，医疗器械市场规模将持续提升。同时，考虑到供应链安全，各级政府支持采购国产设备，随着医疗新基建的进行，医疗设备国产化趋势有望加速向上。从估值角度看，医药生物行业处于2017年以来3.49%分位数水平，在申万行业中估值性价比优势明显，展望四季度，医药行业有望实现困境反转。 医疗器械转债市值偏小、评级偏低。本文梳理了14支医疗器械行业转债，截至11月2日，债券余额共计105亿元，其中以医疗耗材板块转债居多，包括英科、乐普转2、健帆、尚荣、蓝帆、洁特、正川7支转债，医疗设备转债共4支：宝莱、三诺、康医和奕瑞（待上市），此外，九强、万孚、科华属于体外诊断板块。从正股市值来看，转债正股以中小盘为主，其中乐普转2、奕瑞、健帆、三诺在200亿以上，科华、宝莱、蓝帆等6支转债市值在100亿以下。从评级上看，AA评级的转债占据一半，评级为AA+的仅乐普转2一支，其余转债评级在AA-及以下，整体评级偏低。 重点关注 一、乐普转2（乐普医疗） 公司主营业务分为三大板块，医疗器械、药品、医疗服务与健康管理，2022年H1营收占比分别为56%、33%和11%。2022年前三季度，公司实现营收77.62亿，同比-10.11%，实现归母净利润18.10亿，同比-5.78%，业绩下滑主要由新冠疫情相关抗原类检测试剂贡献显著降低所致。经过3年集采，公司已基本消除了产品降价对业绩的影响，同时冠脉创新产品占比快速上升，新药上市有望驱动公司业绩持续增长。截至11月7日，公司PE_TTM为29.49倍，处于近五年45.1%分位数。根据Wind一致预期，预计公司2022-2023年净利润分别为21.5/24.8亿，对应PE分别为22/19倍。乐普转2收盘价124.0元，转股溢价率41.97%，债券余额16.38亿元，转债仍具备一定配置价值。 二、奕瑞转债（待上市，奕瑞科技） 公司国内X 线探测器龙头企业，“专精特新”小巨人，主要从事数字化X线探测器研发、生产、销售与服务。2022年前三季度，奕瑞科技实现营收11.04亿元，同比增长34.01%，归母净利润5.08亿元，同比增长55.89%。随着海宁工厂和太仓二期工厂落地，公司探测器产能大幅提升、产品种类扩展，从平板探测器到口内CMOS探测器、CT和线阵探测器、高压发生器，闪烁体自产、球管等逐步落地，产品矩阵和下游客户的拓展有望助力公司业绩持续增长。截至11月7日，公司PE_TTM为51.1倍，根据Wind一致预期，预计公司2022-2023年净利润分别为6.5/8.5亿，对应PE分别为53/40倍，可转债即将上市，建议持续关注。 风险提示：疫情发展超预期，集采政策超预期，产品研发不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：面对不确定性，确定风险边界是关键》2022-11-06 2、《固定收益定期：存单利率继续攀升，货基是主要卖出者——流动性和机构行为跟踪》2022-11-05 3、《固定收益专题：山东银行债如何选？——区域银行信用观察之山东篇》2022-11-04 4、《固定收益点评：喜忧并存—公募REITs三季报点评》2022-11-03 5、《固定收益定期：不变趋势下的几个债市关注点—十一月债市展望》2022-11-01 2022年11月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 政策利好频现，医疗新基建有望加速 ........................................................................................................................ 3 医疗器械产业链梳理......................................................................................................................................... 3 行业展望 ......................................................................................................................................................... 4 医疗器械转债盘点................................................................................................................................................... 5 重点关注 .............................................................................................................................................................. 10 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 图表目录 图表1：医疗器械产业链全景图 ............................................................................................................................... 3 图表2：我国医疗器械市场规模快速增长 .................................................................................................................. 4 图表3：我国体外诊断近五年CAGR达20%.............................................................................................................. 4 图表4：医药生物行业市盈率处于2017年以来极低水平（2022年11月3日数据） ................................................... 5 图表5：医疗器械转债主营业务梳理 ......................................................................................................................... 6 图表6：医疗器械转债基本信息（2022年11月2日数据） ....................................................................................... 7 图表7：医疗器械转债平价-转股溢价率分布（2022年10月28日数据） ................................................................... 7 图表8：医疗器械转债条款情况（2022年11月2日数据） ....................................................................................... 8 图表9：医疗设备转债营收对比（亿元） .................................................................................................................. 8 图表10：医疗耗材转债营收对比（亿元） ................................................................................................................ 8 图表11：体外诊断转债营收对比（亿元） ................................................................................................................ 9 图表12：医疗设备转债归母净利润对比（亿元） ...................................................................................................... 9 图表13：医疗耗材转债归母净利润对比（亿元） ...................................................................................................... 9 图表14：体外诊断转债归母净利润对比（亿元） ...................................................................................................... 9 图表15：医疗器械转债财务数据对比 ..................................................................................................................... 10 图表16：公司营业收入构成及增速 ................................................................................................................