固定收益研究*专题报告：中期左侧布局，“猪周期”和“猪通胀”转债大盘点

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年05月27日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829785  wujinduo@cgws.com <<不可能三角>> 2021-12-19 <<美元与人民币走势背离可持续吗？>> 2021-11-24 <<中资离岸债：存量结构和违约处置>> 2021-11-04 中期左侧布局：“猪周期”和“猪通胀”转债大盘点 ——固定收益研究*专题报告 ◼ 生猪养殖产业链分为上、中、下游。上游为饲料原料及加工、疫苗兽药、种猪繁育及相应设备供应商。中游产业链为生产养殖；下游为屠宰加工、肉制品加工等。“猪周期”主要是生猪养殖上、中、下游生产、供应等周期。生猪生产一般遵循“蛛网模型”。整个“猪周期”时间按照最长周期考察，大约3.5年-4年。我国CPI所有构成中，猪肉单项权重区间大约2-3.5%。猪肉对CPI的影响较大。由于2020年以来生猪大幅补栏，生猪养殖扩产，导致生猪和猪肉供应过剩，目前我国的猪肉价格同比呈现两位数的负增长。整体上我国生猪养殖和猪肉库存处于“去库存和去过剩产能”阶段。 ◼ 关于本轮猪周期的拐点。从我国生猪出栏量和能繁母猪来看，2021年2月全国能繁母猪存栏量同比达到顶峰，之后震荡下降，5月同比增速达到33.5%之后趋势下行。2021年7月能繁母猪增速环比开始转-0.5%。因此，2021年10月可能是本轮猪周期第一阶段拐点。由于能繁母猪存栏决定生猪出栏，生猪出栏决定猪肉供应，因此2022年8月份左右可能迎来猪肉供应市场的拐点。总体上当前生猪存栏和能繁母猪处于过剩和去产能阶段，但由于疫情消费受到不同程度限制，猪肉价格降幅收窄的幅度较慢。但随着猪肉价格温和上涨，猪通胀仍然存在上涨动力。 ◼ “猪周期”转债跑赢了大盘吗？2019年5月27日-2022年5月27日期间，中证转债指数从293.35点上升到350.87点，期间涨幅19.6%。申万生猪养殖行业指数来看，三年下跌16.38%。以此为基准，跑赢上证转债指数的是天康转债（涨幅98.9%）、傲农转债（28.37%）、华统转债（26.14%）、温氏转债（20.5%）。没有跑赢申万生猪行业指数的是正邦转债（跌幅22.8%）。 ◼ 综上所述，目前从生猪养殖行业来看，行业整体产能过剩，去产能速度偏慢。但从猪周期看，下半年生猪养殖产业链可能迎来转机，目前生猪养殖行业属于左侧布局。鉴于目前猪粮比处于低位，国际粮价上涨的现状，上游饲料生产和加工产业链可能优于中下游。个券方面，傲农转债、牧原转债、正邦转债具有较高的投资价值，可视为猪产业链第一梯队转债个券。其次，天康转债从资产负债比和净利润方面具有较大优势，可关注博弈机会，尽管已发布不提前赎回公告，但由于剩余期限较短，防止游资过度参与而波动过大。希望转债较希望转2略胜一筹，可以作为第一梯队的备选。温氏转债和华统转债目前涨幅较高，转股溢价率比较低，具有一定的潜力，随着下半年猪肉价格上行，这两只下游个券可适度关注。 ◼ 风险提示：经济不及预期；疫情反复；涝灾旱灾等；信用违约风险 核心观点 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 专题报告 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. “猪周期”复盘 ....................................................................................................................... 4 1.1生猪养殖业产业链 .......................................................................................................... 4 1.2复盘我国“猪周期” .......................................................................................................... 4 1.3“猪通胀”——猪肉价格对我国通胀影响有多大？ ....................................................... 5 2. 我国猪周期处于“去库存”和“产能去化”阶段 .................................................................... 6 2.1生猪存栏量超过4亿头，但同比和环比在小幅下降 .................................................. 6 2.2全国能繁母猪存栏和增速接近2009-2019年正常水平 ............................................... 6 2.3全国生猪屠宰量回落后有所反弹 .................................................................................. 7 2.4猪粮比仍然处于低位但有所反弹 .................................................................................. 8 2.5本轮“猪周期”的拐点 ...................................................................................................... 8 3、生猪养殖产业链转债盘点 .................................................................................................... 9 3.1“猪周期”转债跑赢了大盘吗？ ....................................................................................... 9 3.2生猪养殖上下游产业链转债评级及杠杆情况 ............................................................ 10 3.3生猪产业链估值情况对比 ............................................................................................ 11 8YjWjZeWbWjZkVbWnU6MbP6MoMpPnPpNlOmMnQkPnOrQ6MrRvNMYoPzQNZnOrQ 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：猪肉CPI和猪肉权重（%） .................................................................................. 5 图2：生猪存栏量增速（%） .......................................................................................... 5 图3：生猪存栏量增速（%） .......................................................................................... 6 图4：全国能繁母猪存栏量及同比和环比增速（万头；%） .......................................... 7 图5：全国生猪屠宰量有所反弹（万头；%） ................................................................ 7 图6：全国生猪屠宰量同比增速与猪肉价格呈反比（%） .............................................. 8 图7：猪粮比处于低位（%） .......................................................................................... 8 图8：猪产业链转债市场涨跌幅（%） ........................................................................... 9 表1：猪周期产业链转债及正股（2019年5月27-2022年5月27日） ......................... 9 表2：各行业转债转股价值情况 ..................................................................................... 10 表3：生猪产业链转债转股溢价率等指标 ...................................................................... 11 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. “猪周期”复盘 1.1生猪养殖业产业链 生猪养殖产业链分为上、中、下游。上游为饲料原料及加工、疫苗兽药、种猪繁育及相应设备供应商。中游产业链为生产养殖；下游为屠宰加工、肉制品加工等。“猪周期”主要是生猪养殖上、中、下游生产、供应等周期。 生猪生产一般遵循“蛛网模型”。生猪养殖取决于上一期生猪供应价格。当生猪和猪肉价格上涨时，生猪养殖利润提高，猪农扩产意愿增强。当补栏量上升，能繁母猪和生猪存栏量也逐渐增加。随着生猪供应不断增加，最终导致供过于求时，生猪价格和猪肉价格开始下降，行业平均利润率下降，降低了下一阶段猪农的扩产意愿。而当生猪养殖和供应持续下降，市场供不应求时，价格再次进入上行通道，之后再次进入下一轮猪周期。中游生猪养殖呈现明显的周期性特征。从引种到仔猪大约3年左右，从母猪到生猪出栏销售大约需要1年半，因此一般意义上的生猪养殖周期大约4年左右。 猪周期上游主要是饲料加工和种猪培育。生猪养殖中饲料以玉米为主，饲料成本占生猪养殖大部分。饲料加工周期在不考虑不可抗外部冲击和地缘政治等影响下，一般受制于大豆等农作物生产周期而呈现周期型特征。种猪培育环节大约一年左右。而生猪养殖下游主要是屠宰加工行业与肉制品行业，这个环节主要受猪肉终端消费影响，周期较短。因此，整个“猪周期”时间按照最长周期考察，大约3.5年-4年。生猪养殖以前是农户散养，现在一般是“公司+农户模式”。猪企主要负责种母猪繁育和仔猪生产，为农户提供仔猪、疫苗兽药和养殖技术支持。之后猪企回收猪肉进入市场销售环节。还有部分猪企自繁自育自养，自建一条龙养殖厂。 1.2复盘我国“猪周期” 2006年以来，我国大致经历了3次大的猪周期。猪周期的经验规律大致为：生猪或猪肉先涨后跌，或者先跌后涨，涨幅过高之后将持续震荡，跌幅过低之后也将持续震荡。 2006年5月，我国生猪爆发“高致病性蓝耳病”，导致猪肉产能萎缩，猪肉供给减少，猪肉价格大幅上涨。持续一年之后，“蓝耳病”被基本消灭。之后生猪养殖扩产、存栏量上涨，猪肉价格开始下降。猪价下行导致能繁母猪的存栏量下降到低点，2010年8月能繁母猪存栏量下降到4580亿头。随着猪肉供给减少，2012年猪肉价格大幅攀升。于是生猪养殖户开始纷纷增加扩产，之后猪肉价格又一次进入下行通道。 2014年，国内掀