转债量化专题：转债下修因子&策略梳理盘点

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 转债下修因子&策略梳理盘点 证券研究报告 2024年02月26日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：转债“深V”行情修复几何？-可转债市场周报（2024.02.25）》 2024-02-25 2 《固定收益：2024年春节后国内高频数据跟踪-高频数据跟踪20240225》 2024-02-25 3 《固定收益：本周信用债一二级市场回顾-信用债市场回顾（2024-02-25）》 2024-02-25 转债量化专题 我们从稀释率、市场整体分位、历史触发下修条款情况、大股东转债持有情况、日历效应、到期时间等多个维度，对转债下修 & 不下修的概率进行了测算： 从公司对转债下修态度的边际变化入手或可以一定程度提高下修胜率。一方面，当公司在转债下修相关信披方面出现边际上更加“积极”的表现时，转债下修博弈的胜率有所提高。另一方面，当公司设置的下修重新起算期有边际缩短迹象时，下次触发下修提示下修的概率相对更高。 另外，此前进行过下修的转债，当次触发下修条款后下修的概率更高。 从公司大股东是否还持有转债的角度来看，大股东持有转债的下修概率更高。整体来看，下修的案例中大股东平均公开披露持有转债占发行量11%左右，不下修案例中占7%左右。若触发下修时大股东最近一次公开披露持有转债，当次披露触发下修公告，下修的概率约20%。 从到期时间角度来看，随着转债到期日临近，当次披露触发下修公告，转债下修概率有提高的趋势。从2022年8月以来的案例来看，转债下修概率在距离到期日2-3年左右有明显跳变。 从日历效应角度来看，每年的业绩预告、季度报告披露月份或之前一个月份，选择下修的转债数量 & 比例都有明显提升。 从当期市场行情表现来看，在较低的市场点位上，转债下修的概率略高一点：一方面，市场低位环境下触发下修条件的标的更多；另一方面，市场低位环境下部分标的有触发回售条款可能，倒逼发行人行使下修权利。但在低市场环境下，上市公司也可能会有市场偏弱行情延续导致“无效下修”、大股东持有转债无法投票情况下少数股东不希望下修导致下修失败等因素的考量。 另外，从我们的测算结果来看，市场行情、稀释率并不是较好的提高下修胜率的因子。 结合以上单因子测算结果，我们做了0-8的打分体系，回测来看下修胜率随着分数提高有明显单调性，其中5分及以上时历史下修概率为35%左右。 虽然字面上的胜率看上去并不算高，但从策略回测角度来看：2023年年初回测至2024年2月8日，前次是否默拒下修、默拒下修占比超过50%因子优化下的下修博弈策略表现优秀。从给定区间回测表现来看，前次是否默拒下修因子优化下修博弈策略收益率21.09%，卡玛比2.25；2023年策略收益29.10%，卡玛比4.24，策略容量或在4亿左右。从单次博弈的表现看，相对裸博弈策略，前次是否默拒下修策略的胜率、赔率均明显提升，而默拒下修占比超过50%因子的胜率提升明显，赔率有所下降。 当前市场处于相对较低的位置，偏债转债市场占比达到历史峰值，给市场带来大量下修博弈机会。但与此同时，多数转债在此前无下修预期的情况下，在相对较短的时间内平价迅速跌破下修线，下修意愿或并不强烈。在这个环境下，剩余存续期因子，历史下修情况因子或有一定表现：一方面，本身有一定转股诉求的公司或抓住机会进行下修，如临期，或历史多次下修的公司，稀释率相对较低，大股东或有下修意愿。 风险提示：统计规律失效风险，转债信用风险，宏观环境变化风险等 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 转债下修案例的统计或需关注哪些特殊情况？ ...................................................................... 4 2. 哪些因子可以提高下修的胜率？ ............................................................................................... 4 2.1. 历史下修条款执行情况 ................................................................................................................. 5 2.1.1. 是否公告触发提示 .............................................................................................................. 5 2.1.2. 默拒下修占比 ....................................................................................................................... 5 2.1.3. 下修重新起算期变化 ......................................................................................................... 6 2.1.4. 此前是否下修过 ................................................................................................................... 6 2.2. 大股东转债持有情况 ..................................................................................................................... 7 2.3. 剩余存续期 ........................................................................................................................................ 7 2.4. 日历效应 ............................................................................................................................................ 8 2.5. 市场行情 ............................................................................................................................................ 8 2.6. 稀释率 ................................................................................................................................................. 9 2.7. 复合因子表现情况 .......................................................................................................................... 9 3. 下修博弈策略设计及表现 ......................................................................................................... 10 4. 当前市场环境下，如何考虑下修博弈？ ................................................................................ 14 图表目录 图1：2022.8-2024.2.8下修相关公告统计 ............................................................................................. 4 图2：2022.8-2024.2.8默拒下修，不下修，不下修冷却期统计 .................................................... 4 图3：多数不下修案例集中在181-211天区间（2022.8-2024.2.8） ........................................... 4 图4：当次下修，前次不下修公告冷却期平均比当次不下修情况更短 ....................................... 6 图5：距离到期日限制和下修案例占比之间的关系 ............................................................................ 7 图6：转债下修高点往往在业绩预告博弈期前后（2022.8至2024.2.8） .................................. 8 图7：中证转债指数历史分位&下修触发情况箱型图 ........................................................................ 8 图8：中证转债指数过去一个月涨跌幅&下修触发情况箱型图 ...................................................... 8 图9：不同存续期下修&不下修平均稀释率分布（2022.8-2024.1.19） ...................................... 9 图10：打分明细 ............................................................................................................................................. 10 图11：2022.8-2024.2.8下修情况测算 .................................................................................................. 10 图12：打分结果和下修胜率之间单调性较强 ..................................................................................... 10 图13：“裸博弈”仓位中标的个数分布 .............................................................................................. 10 图14：“裸博弈”仓位中标的存续余额总量（单位：亿） .......................................................