宏观经济专题报告：两轮大通胀，两个国家

20世纪70年代，在石油危机刺激下，美国CPI两度突破8%，导致全球长期处于高通胀状态。21世纪20年代，以俄乌冲突为导火索，美国时隔40年再次进入大通胀，或将引发全球性经济危机。大通胀之前都有无序的财政和货币扩张阶段，导致需求过旺，经济过热，这是通胀的本质原因。因此，非深度衰退难解通胀之忧。2023年，美国乃至全球经济都可能大幅衰退，这是通胀回归正常过程中必须经历的阵痛。 只有这样，过热的经济状态才可以冷却。历史经验告诉我们，面对本轮通胀，美联储最佳的政策路径就是尽快将联邦基金利率提升至限制性水平之上，并保持一段时间，美国经济在2023年大幅衰退之后，通胀自然回落。2024年，美联储可以重新降息来促使经济复苏。 日本在大通胀时代完成经济转型，于1986年跨越中等收入陷阱。我们认为日本成功完成经济转型有三个原因。第一，市场化改革，尤其是利率市场化，提升了资源配置效率，日本全要素生产率明显增强。第二，日本宽松货币的同时保持通胀稳定，居民收入快速增长带动了消费的增长。第三，通过鼓励产业转型升级，日本服务业占比不断提升，制造业中以电子为代表的高技术产业发展迅速。 现在的中国与彼时的日本面临着相似的历史机遇，即全球通胀与衰退所带来的世界经济格局的改变。当前中国处于跨越中等收入陷阱的关键时期。根据日本等国家的历史经验，能否成功跨越“中等收入陷阱”的关键在于能否成功转换增长动能，实现经济转型。大通胀时代给予了中国产业转型升级的机会。以邻为鉴，以史为镜，我们认为，在大变革时代之中，中国只要抓住大通胀时代的机会，利用好优势，防范好风险，大国崛起便势不可挡。 风险提示：国际局势恶化；全球通胀超预期；欧美央行加息超预期；经济危机 1.两轮大通胀：20世纪70时代与21世纪20年代 1960年后，全球在20世纪70年代和21世纪20年代经历了两轮大通胀时代。一般来说，CPI在3%以下为温和通胀,3-8%为中等通胀,超过8%就进入大通胀,超过15%为恶性通胀。 以全球经济的引领者美国为代表，20世纪70年代，在石油危机刺激下，美国CPI两度突破8%，导致全球长期处于高通胀状态。21世纪20年代，以俄乌冲突为导火索，美国时隔40年再次进入大通胀，或将引发全球性经济危机。 图1：两轮大通胀 1.1以石油危机为爆发点的70年代全球通胀 20世纪70年代的大通胀可以分为三个阶段三个顶点：第一阶段（1968年-1972年），美国在长达5年的时间里长期处于中等通胀，并在1970年1月达到6.2%。第二阶段（1972年-1976年），美国CPI在1973年11月突破8%，并持续了22个月至1975年8月，通胀顶点是1974年12月的12.3%。第三阶段（1976年-1983年），美国CPI在1978年9月再度突破8%，并持续了41个月至1982年1月。 第一阶段（1968年-1972年）盲目财政刺激与货币扩张初步推高通胀。20世纪60年代，肯尼迪-约翰逊政府时期实行新古典综合学派的增长性财政货币政策，主张不仅在经济萧条时期扩张财政货币，而且在经济上行期也可以进行赤字财政、减少税收、发行国债等扩张性政策来刺激经济快速增长。在这种政策思想影响下，1964年美国总统签署实施“税收法案”，个人所得税率降低了约20%，边际税率从20%~91%降低至14%~70%，预扣税率从18%降低至14%。1966年，财政预算支出同比增速从1964年的-0.25%大幅上涨至13.79%，1967年进一步上涨到了17.05%，1968年依然维持在13.13%的高位。 扩张性经济政策促进经济增长的时候，也推高了居民消费需求，通胀初步上行。 图2：美国财政支出预算 第二阶段（1972年-1976年），失败的价格管制叠加第一次石油危机点燃通胀。随着通胀不断上行，尼克松政府开始实行粗暴简单的价格管制，虽然暂时压制物价上涨势头，但却为更严重的通胀危机埋下伏笔。扩张的财政货币政策导致美国经济过热，通胀开始上行，1970年1月通胀达到6.2%的峰值。1970年，美国国会通过“经济稳定法案”，授权总统以价格稳定为调控目标而采取行政措施。1971年8月，美国进行为期90天的全面物价管制，禁止提高工资和商品价格。1971年11月后转为控制利润率，要求商品价格上涨幅度不得提高企业的税前利润率，同时规定工资增速上限为5.5%。直到1974年4月，美国都采取了不同方式的价格干预措施，违背经济规律，导致商品供应不足，物价飞涨。1973年11月，美国CPI同比达到8.3%，进入大通胀。而此时第一次石油危机才刚刚发生一个月，可以说，在第一次石油危机前，美国通胀就已经脱离轨道。 图3：限制价格导致供给减少，通胀进一步上行 1973年10月，第一次石油危机爆发，国际油价暴涨，引发经济危机，点燃美国通胀。 第四次中东战争爆发，阿拉伯国家为了改变以美国为代表的西方国家对以色列的支持态度，中东阿拉伯产油国决定减产，并对西方国家实行石油禁运。1950~1973年期间，在西方国家打压下，国际油价平均每桶约1.80美元。在1973年1月才在OPEC努力上提价至2.95美元/桶，而到1973年底就飙升至11.65美元/桶。石油供应短缺使得西方工业化国家的生产力增长明显放慢，引发了全球范围内大规模的经济危机。油价暴涨对依靠廉价石油起家的美国也产生极大冲击，美国工业生产下降了14%，商品供给减少造成物价再度失控。1974年12月，美国CPI同比12.3%，达到第二阶段的峰值。 图4：两次石油危机，国际油价暴涨 第三阶段（1976年-1983年），美联储难辞其咎，第二次石油危机引爆通胀。美联储在美国通胀还未回归到温和区间就为了刺激经济而开始降息，导致通胀重新攀升。1973年-1975年美国经济大幅衰退、通胀上扬，美联储在通胀未现拐点之前两次降息，导致通胀持续更长时间。1970年-1978年，美联储调整利率始终落后于通胀曲线，而且加息力度难以阻挡通胀。即使在两次石油危机之间的间隔期，美国通胀也在5%以上。美联储的历史经验告诉我们，提前放松加息会导致通胀根深蒂固、回落缓慢，基准利率必须在限制性水平以上维持一段时间才能压制通胀。 图5：70年代美联储两次在通胀拐点前降息 第二次石油危机持续时间更久，美国经济大幅衰退，通胀创历史最高的14.8%。1978年底，反对西方化的伊朗伊斯兰革命运动爆发。1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占当时世界总消费量的1/10，致使油价高涨。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油产量产量剧减，全球市场每天短缺560万桶，再次打破了脆弱的石油供需。国际油价从1979年底的13美元/桶暴涨至1980年4月的39.5美元/桶。1980年3月，美国CPI能源同比47.1%，美国通胀达到14.8%，是历史最高点。同年6月，美国核心CPI同比13.6%，也创造历史最高值。 图6：1980年，美国核心CPI和CPI能源创历史最高 1.21979年-1982年：“沃克尔时刻”痛苦抵抗通胀 1979年8月，沃克尔就任美联储主席，一改美联储之前的货币政策理念。首先，沃克尔改变了70年代美联储缺乏独立性的状况，即使加息导致了经济衰退，只要通胀仍在高位，沃克尔领导下的美联储就会坚持加息。其次，沃克尔明确了美联储以“物价稳定”为首要目标。70年代美联储货币政策的首要目标是“充分就业”。最后，沃克尔吸收“货币学派”理念，认为货币供应量是影响通胀的决定因素，因此严格控制货币供给。 而70年代的美联储一度认为通胀是“非货币现象”，将通胀归因于工会提高工资后的成本推动、过于扩张的财政政策等等因素，错判通胀成因是美联储70年失败的本质原因。 沃克尔时期大幅加息，通胀开始缓慢回落。1979年8月沃克尔上台时，美国联邦基金利率为10.94%，短短8个月后，1980年4月，联邦基金利率就飙升至17.61%。而后，沃克尔推出“特别信贷计划”，试图通过限制信贷数量来替代加息。虽然通胀立刻见顶回落，但经济几乎崩溃，付出了更为惨痛的经济代价。信贷控制失败后，美联储重回猛烈加息步伐，联邦基金目标利率从1980年6月的9.5%上调至1981年5月的20%。伴随着美联储加息，美元指数走强，美债利率升高。美国通胀逐渐回落，1983年6月降至2.6%的温和区间。 图7：沃克尔时代大幅加息，通胀回落 图8：加息促使美元走高，利率上行 猛烈加息导致美国经济大幅衰退，这是控制通胀中无可避免的阵痛。1980年-1982年，美国实际GDP年均复合增长率仅为0.12%，经济基本陷入停滞。历史经验表明，不存在既能保持经济增长，又能控制通货膨胀的货币政策。沃克尔猛烈加息，以三年的经济阵痛，才使美国走出了70年代的大通胀。沃克尔之后，美联储重建了货币政策的可信度，开始注重通胀预期的管理，美国物价长期回归稳定。 图9：沃克尔时代美国经济三年阵痛 1.3以俄乌冲突为爆发点的20年代全球通胀 2020年，特朗普政府为了刺激经济复苏，不顾后果地扩张货币。2020年全球新冠疫情爆发，各国纷纷采取防控措施，全球经济大幅下滑。2020年二季度，美国实际GDP同比-8.8%。特朗普施压美联储采取货币宽松政策，美联储又犯了缺乏独立性的错误，实施了多轮大规模的资产购买计划。美联储资产从2020年2月的4.2万亿美元增长至6月的7.2万亿美元，而后进一步增加到2022年3月超过9万亿美元，美联储资产扩张了114%。2020年5月至2021年4月，美国M1货币平均同比增速338%。 图10：货币无序扩张 美国政府无序扩张财政，导致居民消费需求旺盛，垫定通胀基础。财政方面，2020年3月27日，美国总统特朗普签署了“2万亿美元的经济刺激法案”，包括2500亿的直接现金补助，2500亿的扩大失业保险领取范围，3500亿的中小企业救助，5000亿的为遭受疫情冲击企业补助，1000亿的公共卫生经费和1500亿的地方州政府的经济刺激资金。 2020年，美国财政支出67650亿美元，同比增长49.7%。特朗普政府强劲的经济刺激导致经济开始过热，消费需求旺盛，房价逐渐上涨，美国通胀开始上行。特朗普政府罔顾经济规律，无序扩张货币和财政，通胀注定“暴表”。 图11：财政无序扩张 2021年，全球供应链压力稳步提升，供应链危机是逆全球化趋势的产物，中美互加关税导致贸易成本提升。2018年，中美贸易摩擦逐渐加剧，中美贸易关税战打响。2018年前，美国平均关税2.2%，其中对华平均关税3.2%。而到了2020年后，受关税影响的中国对美出口商品占比达到了66.4%，美国对华平均关税上升至19.3%，导致平均关税也增加到3.0%。虽然中国已经降为美国的第三大贸易伙伴，但中国仍是美国第一大的进口商品来源国家。美国对中国加征关税导致输入性通胀压力升高，时至今日，由于政治因素，美国政府延续对华加征关税，预计2022年中期选举结束之前，拜登政府都会暂时搁置取消关税制裁的提案。 图12：中美关税战 图13：关税影响的商品比例 2021年，全球供应链压力指数缓慢爬升，供应链危机频发。2020年，疫情刚爆发时，因为全球大多数国家纷纷采取静默措施来防控疫情，供应链压力短暂升高，而后随着海外疫情管控放松而缓解。但进入2021年，在财政与货币无序扩张的刺激下，欧美等国的消费需求快速增长。中国作为全球制造业和商品出口大国，2021年出口总额3.36万亿美元，同比增长29.89%,但仍无法填补西方国家旺盛的消费需求。供应短缺相继造成了汽车芯片危机，欧洲能源危机，美国货运港口拥堵等一系列问题。供应链危机推高运输成本和商品价格，影响国际贸易，拖累经济增长，加剧了全球滞胀风险。 图14：全球供应链压力指数 2022年，俄乌冲突导致国际油价暴涨，助推美国通胀突破8%，大通胀时代再度来临。 2022年2月24日，俄罗斯总统普京发表讲话并宣布对顿巴斯地区进行特别军事行动，俄乌冲突正式爆发。这是21世纪迄今为止最大规模的军事行动