市场数据 消费升级开拓炼乳市场，打造民族炼乳第一品牌 ——熊猫乳业（832559.OC）投资研究报告 研究员 市价（元） 17.48 总股本（万股） 7,700 三板股股本（万股） 2,450 挂牌日期 2015-06-16 做市日期 2015-12-23 2016年1月29日 公司研究报告 投资要点：  熊猫乳业主要从事浓缩类乳制品（炼乳、奶酪等）的研发、生产、销售及相关进口贸易，其品牌“熊猫”创建于1956年，在全国具有较高知名度，稳居本土炼乳品牌第一的位置。  炼乳市场受益于消费升级，大有发展潜力。随着城镇化进一步推进，城乡居民消费水平持续提高、消费结构不断改善，将为整个食品饮料行业发展带来持续长久的机会。目前乳制品已逐渐成为家庭生活的必需品，但我国人均乳制品消费水平仍显著低于其他国家，乳制品市场尚有较大提升空间。同时，居民消费观念也发生了转变，对高质量、天然、健康的乳制品也提出更多需求。  炼乳生产加工行业是一个规模相对较小的行业，目前炼乳主要作为优质的乳制品中间配料，广泛应用于含乳饮料、烘焙类含乳食品等的生产当中，同时以大众直接消费市场作为补充。随着消费升级，我国炼乳的消费结构将更加趋于平衡，不论是对炼乳的中间需求或是终端需求，良好的外部环境都将为炼乳行业发展带来较大的提升空间。  公司改善经营策略，盈利能力逐年提高。公司业务主要分为三大类：自产乳制品、贸易乳制品以及植物饮料，盈利状况差异较为明显，自产乳品业务毛利率水平较高，而贸易乳品及植物饮料业务毛利率水平较低。随着公司经营业务结构的调整，改变了过去以“贸易为主、生产为辅”的模式，将经营重心转移到“熊猫”品牌炼乳系列产品的横向和纵向扩张上，使得公司毛利率水平有了较大提升。  公司作为炼乳市场的本土龙头企业，打破了国际品牌雀巢等品牌在国内市场的垄断地位，在中国炼乳市场上优势显著，是唯一能够与雀巢抗衡的本土企业，未来将打造成为民族炼乳第一品牌。依托于公司成熟的商业模式、雄厚的研发实力及领先的技术水平、精细化的经销商布局，公司将进一步扩大市场份额，并将经营重心从单一炼乳产品拓展到包括炼乳、奶油、奶酪等在内的浓缩牛奶系列相关产品。  盈利预测：预计公司2016至2017年归母净利润将分别达到7669万与9325万，不考虑增发摊薄，对应EPS分别为1元、1.21元，对应当前股价PE分别为17.5X、14.5X。我们认为公司合理PE水平应在50X，公司价值被严重低估。  风险提示：食品安全问题导致营收不达预期。 主要数据及预测 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（万元） 42,576.16 38,231.13 38,422.29 44,954.07 55,293.51 同比（%） -25.8% -10.2% 0.5% 17% 23% 归母净利润（万元） 513.88 1,736.92 6,585.97 7,669.16 9,324.59 同比（%） 5660.5% 238% 279% 16.4% 21.6% 净利率（%） 1.36% 3.46% 17.1% 17.1% 16.9% 每股收益（元） 0.10 0.35 0.86 1 1.21 研究员：李红运 邮箱：lihongyun@txcap.com 职业证书编号：S0960415060034 研究员：吕文浩 电话：18810005564 邮箱：lvwenhao@txcap.com 目 录 导语：2015业绩高增长，转型期的新型乳品供应商......................................................................... 2 一、受益消费升级，炼乳市场大有潜力 .............................................................................................. 2 1．宏观背景：消费升级是食品饮料行业长期发展的基础 ............................................................... 2 2．乳制品行业：人均消费远低于世界水平 ...................................................................................... 4 3．炼乳市场：规模小但提升空间大 .................................................................................................. 7 二、经营业务结构调整，盈利能力大幅上升 ....................................................................................... 9 1．公司是专业的炼乳生产商 .............................................................................................................. 9 2．改善经营策略，盈利能力逐年提高 ............................................................................................ 11 三、核心推荐逻辑：打造民族炼乳第一品牌 ..................................................................................... 12 1．商业模式成熟，占据炼乳市场领先地位 .................................................................................... 13 2．技术领先，依托雄厚的研发实力开发新产品............................................................................. 13 3．精细化经销商布局，受到众多大客户青睐 ................................................................................ 14 四、盈利预测 ...................................................................................................................................... 15 五、风险提示 ...................................................................................................................................... 16 天星资本研究所 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 图表目录 图表1 2014年全球各地区消费率对比 .............................................................................................. 3 图表2 中国当前人均GDP仅相当于美日上世纪70年代末期水平 .................................................. 3 图表3 全球城镇化率对比 .................................................................................................................. 4 图表4 农村居民人均收入低于城镇居民 ........................................................................................... 4 图表5 乳制品行业产量及同比增速 ................................................................................................... 5 图表6 2008年与2014年规模以上乳制品企业数据对比 ................................................................. 5 图表7 我国人均牛奶占有量 .............................................................................................................. 6 图表8 全球人均奶类消费量 .............................................................................................................. 6 图表9 美国黄油与奶酪年消费量（千吨） ....................................................................................... 7 图表10 美国液体奶与脱脂奶粉年消费量（千吨） .......................................................................... 7 图表11 乳制品业分类 ........................................................................................................................ 7 图表12 炼乳生产加工行业上下游产业链 ......................................................................................... 8 图表13 我国炼乳年产量 .................................................................................................................... 9 图表14 我国炼乳年进口量 ................................................................................................................ 9 图表15 熊猫乳业主要产品 ................................................................................................................ 9 图表16 公司总体毛利水平在稳步提升 ..............................................................................