新起点，大导向：制造业+生产型服务业就是时代双骄

截止10月31日，A股2022年三季报披露完毕。在整体法视角下，2022Q3全A和全A（非）营收增长8%左右，环比H1持平，利润端出现进一步下滑，全A两非累计净利润增速回落至零增长附近。对于盈利底部的判断上，我们根据PPI看利润增速，两者存在较强正相关性；根据库存看ROE，库存高位回落的被动去库存会压制ROE的回升。我们维持此前系列报告的观点：值得注意的是本轮Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。 就市场关心的热门产业赛道方面，三季报新能源（车）产业链业绩整体兑现程度仍较高，产业链增速排序为：光伏>新能源车>半导体（与车相关、与国产替代相关）>军工。2022年三季报业绩细分排序为：部分上游资源品（锂、氟化工、钾肥、磷化工、煤炭等）>新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体等）>高端制造（锂电、光伏、风电、国防军工）>新能源汽车零部件>新能源汽车整车>医药（CXO、新冠检测设备、化学制剂、体外诊断）>消费（必需消费）>券商、保险、银行>房地产链。 制造业是未来五年所有产业中核心中的核心，核心投入产出比是制造业投资价值的灵魂指标。我们在2020年首提“制造业回归”，到现在我们认为是进一步期待“制造业腾飞”。对于服务业领域，我们认为制造业是核心中的核心，数字经济（例如信创等）代表的生产性服务业的就是服务业的高质量发展。 制造业两大投资抓手：一方面是需求侧以渗透率为核心的产业生命周期； 另一方面是以供给侧以替代率为核心的产业全球竞争力。对应于当前，一方面，在新能源（车）、国产替代产业浪潮带动下更广泛的制造业正在腾飞；同时，制造业数字化转型往往可以使得企业实现持续“降本提质增效”，积极推动数字化的转型是未来制造业优秀企业的重要标志。此外，随着上游成本冲击的减弱以及疫后需求修复，我们认为传统制造业领域的配臵价值正在进一步增强，这种在经营周期的反转需要高度重视。 安信策略——核心投入产出比指标：经营性营业收入/（固定资产+无形资产+在建工程+商誉+职工薪酬+研发投入） 配臵思路一：聚焦于高景气扩张赛道，构造相互制约的投产经营闭环，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业细分方向。建议关注：芯片设计、半导体设备、化学工程、光伏锂电设备、锂电化学品、机器人、工控设备、激光设备、军工电子、医美耗材等。 配臵思路二：数智化过程“降本提质增效”带动ROE与核心投入产出比提升。建议关注的制造业细分方向包括：轮胎轮毂、摩托车、输变电设备、能源及重型设备、工控设备、自动化设备、通信网络设备及器件等。 配臵思路三：疫情后需求出现修复+成本冲击减弱+库存处于出清的阶段，主要针对的是制造业经营周期的困境反转。建议关注的制造业细分有：仪器仪表、轮胎轮毂、汽车零部件、包材、运输设备、军工电子。 风险提示：数据测算存在误差，经济增长不及预期，疫情超预期。 截止10月31日，A股2022年三季报披露完毕。在整体法视角下，2022Q3全A和全A（非）营收增长8%左右，环比H1持平，利润端出现进一步下滑，全A两非累计净利润增速回落至零增长附近。对于盈利底部的判断上，我们根据PPI看利润增速，两者存在较强正相关性； 根据库存看ROE，库存高位回落的被动去库存会压制ROE的回升。我们维持此前系列报告的观点：值得注意的是本轮Q2盈利底之后基本面在底部区域的时间会比较长，A股业绩增速真正明显走强或许要到明年下半年。 就市场关心的热门产业赛道方面，三季报新能源（车）产业链业绩整体兑现程度仍较高，光伏产业链兑现度较高且环比上升，半导体、军工等产业链则出现相对明显分化，产业链排序为：光伏>新能源车>半导体（与车相关、与国产替代相关）>军工。 核心观察一：结构层面来看，2022年三季报业绩细分排序为：部分上游资源品（锂、氟化工、钾肥、磷化工、煤炭等）>新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体等）>高端制造（锂电、光伏、风电、国防军工）>新能源汽车零部件>新能源汽车整车>医药（CXO、新冠检测设备、化学制剂、体外诊断）>消费（必需消费）>券商、保险、银行>房地产链。 量价齐升：锂、硅材（多晶硅、光伏相关）、农药、电池材料（正极材料、电解液）等产品价格大幅上涨：养殖、饲料、以周期品为代表的煤炭、石油开采、石油炼化（部分投产顺利品种）、电力、海运等 产品景气带来销量上行：新能源汽车零部件、电池材料（负极、隔膜）、军工电子、光伏锂电设备、逆变器、核酸检测设备、锂电池、CXO等。 业务或新市场拓展：白色家电、IT服务、化学制品（农化）等 经营效率提升：快递、休闲食品、医疗服务、中药（消费类）等。 产品结构优化及市场业务拓展：白酒、塑料等 汇兑损益：纺织制造、照明设备、部分消费电子、饲料等。 核心观察二：三季度A股商业循环出现环比修复,上游盈利占比回落的同时中下游出现商业行为的回暖，中游制造业是最明确收益者。在中报深度分析当中，我们提出：当前对于A股基本面的评估核心是围绕商业循环的判断：在结构性失衡下，普遍的生产过剩和局部的价格矛盾将使得当前A股的商业循环遇到较大的困境。在三季度披露后，我们观察到随着三季度PPI的回落，上游盈利占比开始出现回落，Q3环比2022H1（21.56%）回落至20.20%，我们此前反复强调的“2022H2上游让利”兑现。同时，A股消费板块销售费用同比增速出现触底回升，但仍处于负增长（Q3：-3.60%，H1：-5.71%）。从费用率的角度来看，在经历了二季度的疫情之后，三季度随着商业活动逐步恢复正常，在广泛的行业中均出现中报销售费用率环比上行。针对A股制造业公司经营负债与金融负债之间的观察，Q3在中长期负债基本稳定的过程中，商业信用环比修复。 核心观察三：制造业是未来五年所有产业中核心中的核心，核心投入产出比是制造业投资价值的灵魂指标。我们在2020年首提“制造业回归”，到现在我们认为是进一步期待“制造业腾飞”。制造业两大投资抓手：一方面是需求侧以渗透率为核心的产业生命周期；另一方面是以供给侧以替代率为核心的产业全球竞争力。 对应于当前，一方面，在新能源（车）、国产替代产业浪潮带动下更广泛的制造业正在腾飞； 同时，制造业数字化转型往往可以使得企业实现持续“降本提质增效”，积极推动数字化的转型是未来制造业优秀企业的重要标志。同时，此外，随着上游成本冲击的减弱以及疫后需求修复，我们认为传统制造业领域的配臵价值正在进一步增强，这种在经营周期的反转需要高度重视。 对于大量制造业案例的观察分析中，我们认为核心投入产出比是衡量制造业投资价值的灵魂指标，这是我们一直在推广使用的核心指标之一。如果核心投入产出比能实现逆势上行且维持稳定，制造业公司的股价通常具备较强上涨支撑。如果核心投入产出比已经出现回落，即便当期营收、利润增速再高，后续制造业公司往往都会面临熵增的巨大风险。 安信策略——核心投入产出比指标：经营性营业收入/（固定资产+无形资产+在建工程+商誉+职工薪酬+研发投入） 配臵思路一：我们聚焦于高景气扩张赛道，如果扩张是有意义有价值的，这个领域的公司敢于加杠杆就应该上涨。我们基于该领域的特性，构造相互制约的投产经营闭环，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业细分方向。在此，我们选择核心投入产出比上行+资产增速+固定资产周转率+货币资金/有息债务的指标组合，建议关注的高景气制造业细分方向包括：芯片设计、半导体设备、化学工程、光伏锂电设备、锂电化学品、机器人、工控设备、激光设备、军工电子、医美耗材等。 配臵思路二：数智化过程“降本提质增效”带动ROE与核心投入产出比提升。制造业数字化转型往往可以使得企业实现持续“降本提质增效”。往后看，数字化的转型是未来制造业，尤其是传统制造业发展的必然要求。在此，我们围绕制造业在数智化过程实现“降本提质增效”展开，我们选择核心投入产出比上行+ROE上行+成本费用率下行的指标组合，建议关注的制造业细分方向包括：轮胎轮毂、摩托车、输变电设备、能源及重型设备、工控设备、自动化设备、通信网络设备及器件等。 配臵思路三：疫情后需求出现修复+成本冲击减弱+库存处于出清的阶段，主要针对的是制造业经营周期的困境反转。尽管当前疫情和原材料仍然有持续的扰动且经济处于弱复苏，但疫情和成本对制造业的负面影响终将逐步消退。在此，我们选择核心投入产出比+存货同比下行+营收同比上行+毛利率上行的指标组合，建议关注的制造业细分有：仪器仪表、轮胎轮毂、汽车零部件、包材、运输设备、军工电子。 核心观察四：对于服务业领域，我们认为制造业是核心中的核心，如果将新能源（车）、国产替代为代表的高端制造业是制造业的高质量发展，那么数字经济（例如信创等）代表的生产性服务业的就是服务业的高质量发展。 以上均是非常有挑战性的结论，我们将秉持客观负责的态度进行阐述。此外，基于此前我们对A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手: 1、如何客观看待当前A股的盈利情况？A股基本面何时才能真正出现明显走强？ 2、A股盈利格局结构性失衡是否出现改善，当前A股商业循环状况如何？ 3、为什么制造业是未来五年产业核心中的核心？如何有效选择相关制造业细分？ 4、基于各个产业赛道的细致梳理，2022年三季报呈现出有什么景气的细分方向？ 以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2022年三季报各板块和行业深度解读。需要说明的是，若无特殊说明，全A两非均指全A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。 图1：2022三季报业绩速览 1.整体研判：A股基本面真正明显走强或要到明年下半年 截止10月31日，A股2022年三季报披露完毕。在整体法视角下，2022Q3全A和全A（非）营收增长8%左右，环比H1持平，利润端出现进一步下滑，全A两非累计净利润增速回落至零增长附近。一个直观感受是8%的营收增长没有带来利润增长，只能说明盈利格局的结构性失衡问题依然比较严重。具体而言，我们通过历史可比口径下测算出： 从利润增速的视角来看：2022年Q3全A/全A两非归母净利润累计同比分别为1.67%/-0.36%，环比2022H1增速3.92%/1.21%下滑幅度为2.25pct/1.58pct。从三季度单季度来看，全A/全A两非归母净利润同比增速为-0.57%/-4.25%，在上游盈利出现回落之后，全A/全A两非盈利增速均陷入到负增长的区间当中。 从ROE（ TTM ）的视角来看：2022Q3全A/全A两非整体法ROE（ TTM ）分别为8.95%/8.05%，相较2022H1的9.23%/8.38%分别减少了0.28 pct/0.33 pct。拆分来看，经济弱复苏的背景下资产周转率小幅上行，但销售净利率与权益乘数明显拖累，销售净利率主要在于PPI下行，带动上游净利率出现明显下滑，权益乘数对应当前预期仍然偏弱。 从营业收入增速的角度：2022Q3全A/全A非营收增速8.04%/7.79%，环比2022H1（8.46%/7.73%）。我们预计随着2023年上半年PPI触底，此现象将有所缓解。 图2：2016年至今全A业绩增速（整体法） 图3：2016年至今全A两非业绩增速（整体法） 从业绩增速的分布来看，当前负增长企业的占比仍然偏高，高景气细分依然非常稀缺。具体而言：从三季报利润正/负增长分布来看，全A/全A两非净利润增长的公司占比分别为46.62%、46.66%，整体业绩同比下滑的企业数量明显多于业绩同比增长的企业数量。从2022Q3的业绩增速分布来看，主板、创业板均有接近25%的企业净利润同比降幅在-50%以上，超过半数的企业盈利同比出现下滑，仅3%的企业实现盈利同比100%以上的增长。 图4：2022Q3主板业绩增速分布 图5：2022Q3创业板业绩增速分布 图6：