3Q22归母净利增速略超预期，近期政策利好提升增长确定性

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 迈瑞医疗（300760.CH）：3Q22归母净利增速略超预期，近期政策利好提升增长确定性 3Q22归母净利+21.4% YoY，高于此前公布的预计增速（20%），业绩略好于预期。我们预计贴息贷款拉动的增量需求将主要在4Q22/1H23释放，叠加肝功生化试剂集采最终价格降幅或较温和，未来两年业绩确定性进一步提升。维持“买入”评级，上调目标价12%至420元。  3Q22归母净利增速略超预期。3Q22收入/归母净利/扣非归母净利同比增长20.1%/21.4%/23.4%，毛利率同比下滑1.0pcts至64.6%，主要受IVD产线国内业务影响。分产线看，生命信息与支持3Q22收入同比增长22%，毛利率同比提升约1pcts。收入增长主要受益于国内医疗新基建和海外高端突破的持续推进；IVD 3Q22收入同比增长23%，毛利率同比下滑约4pcts。收入增长受益于海外常规试剂业务的完全复苏和重磅仪器的亮眼装机表现，其中化学发光收入+42% YoY。毛利率下滑主因毛利率更高的试剂销售受国内疫情冲击，而毛利率更低的IVD仪器持续装机；医学影像3Q22收入同比增长12%，毛利率基本持平。收入增长主要受益于高端超声R系列和中高端超声I系列迅速上量，带来海内外高端客户群突破。  贴息贷款有望拉动4Q22/1H23需求。医疗设备贴息贷款已于10月起陆续向各地医院发放，根据我们调研，目前全国上报的医疗设备贴息贷款需求已超2000亿，预计最终上报需求或超3000亿。我们预计贴息贷款将拉动部分增量需求，且增量需求将主要在4Q22/1H23释放。因一线城市医院设备相对完善且空间有限，此次贴息贷款拉动的需求更多来自低线城市，叠加国家优先支持国产品牌，预计性价比高、产线更完整的迈瑞等国产龙头更有望受益。迈瑞相关新基建商机截至3Q22末约200亿人民币，1-3Q22新基建贡献50亿人民币收入，我们预计全年新基建收入60-70亿人民币。  22省肝功生化试剂集采有望近期开标，价格降幅或趋温和。目前已完成集采方案意见反馈，我们预计很快将出台最终方案，有望于11月或12月初开标。征求意见稿中规定企业申报价较有效申报价低20%即可中选，预计最终价格降幅将较为温和。迈瑞2021年肝功生化试剂收入仅占公司收入约1%，我们预计此次集采对收入增速影响有限。目前迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比约13%，国内市占率约12%，参考安徽化学发光试剂集采后迈瑞产品1H22收入增长超80%的经验，借助集采，迈瑞生化诊断三级医院的渗透率及国内市占率有望快速提升。  维持“买入”评级，升目标价12%至420元人民币。基于：1）贴息贷款有望拉动部分增量需求；2）肝功生化集采最终价格降幅或趋于温和；3）估值有望因政策利好下增长确定性增加而提升，我们上调目标价12%至420.0元人民币，对应43x 2023E PE（此前为39x），较过去3年均值低0.5个标准差。  投资风险：政策风险、行业增速放缓、公司市占率提升慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,026 25,270 30,574 37,210 44,769 同比变动（%） 27.0% 20.2% 21.0% 21.7% 20.3% 归母净利润 6,658 8,002 9,762 11,841 14,289 同比变动（%） 42.2% 20.2% 22.0% 21.3% 20.7% PE（X） 58.9 49.0 40.1 33.0 27.4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 迈瑞医疗（300760.CH） 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 2022年10月31日 评级 目标价（人民币） 420.0 潜在升幅/降幅 +30% 目前股价（人民币） 322.5 52周内股价区间（人民币） 253-402 总市值（百万人民币） 391,024 近3月日均成交额（百万） 1,407 注：数据截至2022年10月28日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2022年10月28日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 RMB350.0RMB322.5RMB420.0RMB565.4323373423473523-20%0%20%40%25030035040045010/2112/2102/2204/2206/2208/2210/22迈瑞医疗(300760.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币) 浦银国际研究 2022-10-31 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入21,02625,27030,57437,21044,769净利润6,6608,0049,76611,84614,295营业成本-7,366-8,843-10,896-13,328-16,131固定资产折旧299364421453512毛利润13,66016,42719,67723,88128,638无形资产摊销173253436407384财务费用205-227-550-230-200税金及附加-218-282-342-372-448存货的减少-1,448-134-853-986-1,136销售费用-3,612-3,999-4,769-5,581-6,581经营性应收项目的减少-3-153-1,540-65-741管理费用-897-1,106-1,269-1,488-1,746经营性应付项目的增加2,8276155781,3631,561研发费用-1,869-2,524-3,119-3,721-4,477其他158277-1,275-1,081-1,304财务费用6186550230200经营活动现金流量净额8,8708,9996,98311,70613,370其他收益476575520651806投资净收益-41-612资本开支-1,1831,402-1,260-1,300-1,300公允价值变动净收益010-321010其他-4,008-6,215-245-893-1,066资产减值损失-110-132-68-71-73投资活动现金流量净额-5,191-4,812-1,505-2,193-2,366信用减值损失-306-18-15-10资产处置收益-24667取得借款收到的现金00000营业利润7,4559,06611,13013,53016,328偿还债务支付的现金0441000分配股利或偿付利息-1,8243,039-4,331-5,690-6,944营业外收入5423313745其他-30-8,085-385-25-28营业外支出-70-72-24-30-36筹资活动现金流量净额-1,853-4,605-4,716-5,715-6,972利润总额7,4389,01711,13613,53816,337现金及现金等价物净增加额1,628-5907623,7984,032所得税-779-1,013-1,370-1,692-2,042期初现金及现金等价物14,09415,72315,13315,89519,693净利润6,6608,0049,76611,84614,295期末现金及现金等价物15,72315,13315,89519,69323,725减：少数股东损益22456归母净利润6,6588,0029,76211,84114,289扣非归母净利润6,5407,8509,62911,76314,212资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金15,86515,36115,89519,69323,725每股数据 (人民币)现金及等价物15,72315,13315,89519,69323,725摊薄每股收益5.486.598.049.7711.79其他142228000每股销售额17.3020.8025.1830.6936.92应收票据及应收账款1,5391,7903,1833,1603,802每股股息2.503.504.034.885.89存货3,5413,5654,4185,4046,541其他流动资产6876187758891,016同比变动流动资产合计21,63221,33524,27229,14635,084收入27.0%20.2%21.0%21.7%20.3%经营溢利38.6%21.6%22.8%21.6%20.7%固定资产3,1993,7724,0594,6165,111归母净利润42.2%20.2%22.0%21.3%20.7%在建工程9301,1261,5001,5301,561无形资产1,1452,0611,9261,8191,734费用与利润率商誉1,2254,2184,3005,1606,192毛利率65.0%65.0%64.4%64.2%64.0%其他非流动资产5,1765,5916,6377,8329,258经营利润率35.5%35.9%36.4%36.4%36.5%非流动资产合计11,67516,76818,42220,95623,856归母净利率31.7%31.7%31.9%31.8%31.9%短期借款00000回报率应付票据及应付账款1,5002,2812,7763,3964,110平均股本回报率31.8%31.8%33.5%34.6%35.1%合同负债3,2932,4081,8001,8901,985平均资产回报率22.6%22.4%24.2%25.5%26.2%应付职工薪酬1,5171,7712,5073,0513,671应交税费347474600600600资产效率其他应付款1,2391,3091,5501,5501,550应收账款周转天数28.124.038.031.031.0其他流动负债340386461490521库存周转天数143.8146.7148.0148.0148.0流动负债合计8,2368,6299,69410,97712,437应付账款周转天数68.078.093.093.093.0长期借款00000财务杠杆长期应付职工薪酬1,3891,8129171,1161,343流动比率 (x)2.62.52.52.72.8其他非流动负债391694845874905速动比率 (x)2.22.12.02.22.3非流动负债合计1,7802,5061,7621,9902,248现金比率 (x)1.91.81.61.81.9负债/ 权益0.40.40.40.30.3实收资本(或股本)1,2161,2161,2121,2121,212资本公积金8,1538,1537,4107,4107,410估值其它综合收益-123-410-280-308-339市盈率 (x)58.949.040.133.027.4盈余公积金608608608608608股息率0.8%1.1%1.2%1.5%1.8%未分配利润13,42418,38623,26729,18836,332少