原材料库存承压，盈利修复在即

投资要点 业绩总结：公司发布] 2022年三季度报告。2022年前三季度公司实现营收41.32亿元，同比增长106.42%；归母净利润1.33亿元，同比增长10.49%；扣非净利润1.22亿元，同比增长1.50%。其中三季度实现营收13.18亿元，同比增长66.35%；归母净利润-0.75亿元；扣非净利润-0.85亿元。 三季度胶膜价格下降，EVA粒子高价存货影响短期盈利。7~8月受下游组件排产波动，公司光伏胶膜出货量有所下降；9月下游需求回暖，胶膜产量环比提升。 我们预计22Q3公司光伏胶膜出货1亿平左右，环比基本持平。盈利方面，受二季度末EVA粒子价格高企（含税价约3万元/吨）、公司原材料粒子库存较多、三季度粒子与胶膜价格快速下降等多重因素影响，公司胶膜生产成本与盈利受到挑战。 盈利触底，四季度出货量与盈利显著提升。四季度以来下游组件排产提升，公司光伏胶膜出货环比改善，较三季度显著提升。同时8月以来EVA粒子价格回落并趋于稳定，生产成本下降有望推动盈利提升。展望后续，N型与双玻组件放量带动POE粒子需求快速增长，POE粒子价格或将逐步上涨并高位维持，光伏胶膜行业景气度整体步入上行通道。公司EPE胶膜占比高，POE粒子用量少，成本优势亦将更为显著。 坚定产能扩张规划，充分保障终端需求高增下的出货能力。三季度公司先后公告镇江一期2亿平、上饶2亿平、越南0.5~1亿平、平湖3亿平（其中一期2亿平为盐城项目搬迁）扩产规划，当前总产能规划约16亿平。公司坚定扩产，配合组件企业海外生产基地，明后年光伏胶膜出货能力进一步增强。 盈利预测与投资建议：公司产能持续扩张，有效保障未来胶膜出货。N型EPE/POE胶膜有望于2023年放量，盈利能力进一步提升。预计未来三年公司归母净利润CAGR为79.3%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机不及预期；原材料价格上涨，公司盈利能力下降的风险；公司产能建设不及预期的风险；政策变化的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司产能稳步提升，全球新增装机需求保持高增趋势，2022-2024年公司光伏胶膜销量分别为4.6亿平、7.5亿平、10亿平；随着POE粒子价格上涨并维持高位，公司胶膜售价提升。 假设2：其他业务保持平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率