2021年报及2022年一季报点评：Q1收入表现超预期，原材料大涨盈利增速承压

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 科顺股份（300737.SZ）2021年报及2022年一季报点评 Q1收入表现超预期，原材料大涨盈利增速承压 2022年04月28日 [Table_Summary]  公司发布年报、一季报、可转债预案：①2021年实现营收77.71亿元，同比+24.57%，归母净利6.73亿元，同比-24.45%，扣非净利5.72亿，同比-35.42%。其中，单四季度营收20.88亿元，同比+9.78%，归母净利-0.01亿，扣非净利-0.52亿元。毛利率、净利率为28.51%、8.66%，同比-8.4、-5.6pct；Q4毛利率22.16%，同比-8.65pct。②2022年一季度实现营收17.35亿元，同比+18.71%，归母净利0.99亿元，同比-40.82%，扣非净利0.82亿元，同比-49.2%。单季毛利率为25.74%，同比-6.39pct。③拟发行可转债总额≤22亿元：将投资于安徽滁州防水材料扩产项目、福建三明防水材料扩产项目、重庆长寿防水材料扩产项目、智能化升级改造项目及补流。  收入端：21Q4主动控制规模，22Q1表现超预期：2021年公司实现营收近25%的增长，表现远超行业（防水企业主营收入增速13.2%），21Q4增速收窄至9.8%，主因经营环境承压+地产企业信用风险扩张、公司出于风控适当控制规模。但22Q1在疫情干扰下，营收同比仍实现18.7%，预计经销业务、非房业务贡献明显。收入结构方面，2021年防水卷材占比58.6%，比例下降-6.5pct，防水涂料21.7%，占比提升3.2pct，防水施工19.7%，占比提升3.8pct，卷材、涂料、施工业务增速为12.2%、46.2%、54.4%。收入端建议关注：1）直销端：坚持优质地产客户开发，继续保持对央企、国企客户的开发力度；同时，非房直销增设减隔震、光伏屋面、雨水管理、抹灰石膏事业部等，会同时原有高铁、核电、桥隧、城建等事业部，共同深度开拓公共建筑、工业厂房、轨道交通、城市建设等非房项目；2）经销端：加大专项经销商开发，继续增加经销商数量，持续提升比例（2021H1为42%），2021年已签2000余家（2020、2019年分别为1700余家、1000余家），公司增加授信额度，目标2022年地级市经销商覆盖率提升至100%。此外，2021年民用建材完善渠道网络，实现62%的高增长。  成本费用端：成本大幅上涨毛利率连续承压，Q1费用率略有提升：2021年沥青、乳液价格大幅上涨，同时下游地产客户可能出于控本压价，导致毛利率同比-8.4pct，22Q1原材料压力延续，因此毛利率继续同比-6.39pct，但幅度环比收窄。22Q1年费用率同比提升，销售、管理、研发、财务费用率分别同比增加0.5、0.4、0.2、0.5pct。  谨慎应对外部风险：一方面，公司计提应收款项坏账准备影响报表利润，2021年计提信用减值损失2.5亿元，以及资产减值损失2600万元（存货跌价损失和合同资产减值损失），加回后预计实现扣非利润8.5亿，同比微降4.3%。另一方面，现金流继续承压，2021年收现比88.4%（同比下降1pct），经营活动现金流净额6.11亿元（上年同期5.52亿），Q1收现比同比下降较多，经营活动现金流净额为-11亿元（去年同期为-2.73亿元），主因应收增长、原材料购买影响（备货+涨价）。  收购丰泽延展减隔震，第二曲线积极开拓：2021年发行股份收购丰泽过审并在2022年收到93.5049%的股权，未来有望充分受益公共建筑减隔震市场放量。此外，公司与圣戈班成立合资公司，与国际接轨深耕高分子光伏屋面防水，同时内部增设光伏屋面事业部深度运营。  投资建议：我们预计2022-2024年公司归母净利分别为11.98、15.64和18.77亿元，对应4月27日动态PE分别为10x、8x、7x，维持“推荐”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动；应收账款周转不及预期；地产政策变动不及预期。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7771 10455 12599 15156 增长率（%） 24.6 34.5 20.5 20.3 归属母公司股东净利润（百万元） 673 1198 1564 1877 增长率（%） -24.5 78.1 30.6 20.0 每股收益（元） 0.57 1.01 1.32 1.59 PE 18 10 8 7 PB 2.5 2.0 1.6 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月27日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 10.39元 [Table_Author] 分析师： 李阳 执业证号： S0100521110008 邮箱： liyang_yj@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生建材】科顺股份深度报告：昂首百亿，行稳致远 科顺股份(300737)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 7771 10455 12599 15156 成长能力（%） 营业成本 5555 7270 8686 10458 营业收入增长率 24.57 34.55 20.50 20.30 营业税金及附加 43 63 77 90 EBIT增长率 -20.61 56.08 24.85 20.03 销售费用 473 596 718 864 净利润增长率 -24.45 78.07 30.59 19.98 管理费用 290 408 491 591 盈利能力（%） 研发费用 340 450 542 652 毛利率 28.51 30.47 31.06 31.00 EBIT 1070 1670 2085 2502 净利润率 8.66 11.46 12.41 12.38 财务费用 43 84 126 182 总资产收益率ROA 6.23 9.26 10.19 10.19 资产减值损失 -26 -20 -20 -20 净资产收益率ROE 13.54 19.71 20.90 20.46 投资收益 -3 -1 -21 -11 偿债能力 营业利润 811 1410 1832 2227 流动比率 1.69 1.72 1.79 1.84 营业外收支 10 7 7 8 速动比率 1.50 1.47 1.54 1.60 利润总额 821 1417 1839 2235 现金比率 0.45 0.39 0.44 0.50 所得税 148 219 275 358 资产负债率（%） 53.96 53.00 51.26 50.21 净利润 673 1198 1564 1877 经营效率 归属于母公司净利润 673 1198 1564 1877 应收账款周转天数 160.67 149.31 149.91 153.30 EBITDA 1233 1929 2404 2867 存货周转天数 26.53 42.36 33.47 34.12 总资产周转率 0.72 0.81 0.82 0.82 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 2189 2278 3048 4110 每股收益 0.57 1.01 1.32 1.59 应收账款及票据 4103 5300 6364 7781 每股净资产 4.20 5.14 6.33 7.76 预付款项 156 230 284 322 每股经营现金流 0.52 0.79 1.38 1.64 存货 404 844 797 978 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.16 其他流动资产 1381 1453 1846 2084 估值分析 流动资产合计 8233 10105 12339 15275 PE 18 10 8 7 长期股权投资 24 33 44 58 PB 2.5 2.0 1.6 1.3 固定资产 1681 2079 2364 2546 EV/EBITDA 9.44 5.99 4.49 3.39 无形资产 144 152 157 160 股息收益率（%） 0.00 0.98 1.27 1.53 非流动资产合计 2556 2824 3015 3147 资产合计 10789 12929 15354 18423 短期借款 596 596 596 596 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 3425 3974 4848 6000 净利润 673 1198 1564 1877 其他流动负债 838 1320 1463 1690 折旧和摊销 163 259 319 365 流动负债合计 4858 5889 6907 8286 营运资金变动 -559 -752 -447 -494 长期借款 857 857 857 857 经营活动现金流 611 928 1632 1933 其他长期负债 107 107 107 107 资本开支 -416 -519 -504 -488 非流动负债合计 964 964 964 964 投资 -228 -8 -11 -15 负债合计 5822 6853 7870 9250 投资活动现金流 -642 -529 -536 -513 股本 1151 1182 1182 1182 股权募资 284 30 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 694 2200 0 0 股东权益合计 4968 6076 7484 9173 筹资活动现金流 650 2111 -156 -188 负债和股东权益合计 10789 12929 15354 18423 现金净流量 620 2509 939 1232 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 科顺股份(300737)/建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要