2022三季报点评：产品结构优化升级 品牌势能持续向上

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 迎驾贡酒（603198.SH）2022三季报点评 产品结构优化升级 品牌势能持续向上 2022年10月31日 ➢ 事件：公司发布22年三季报：22Q1-3共实现营收38.92亿元，同比+22.38%。实现归母净利润12.03亿元，同比+25.05%。用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款，2022Q3期末预收账款为4.56亿元，同比+10.14%/环比+12.38%，预收蓄水池增厚，未来业绩具备高弹性。单22Q3看，公司实现营收13.63亿元，同增23.39%；归母净利润为4.24亿元，同比13.3%。用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收，2022Q3真实营收14.13亿元，同比30.36%。 ➢ 高档白酒占比提升 洞藏系列持续发力。受益于三季度疫情较上半年有所缓和，适逢双节聚饮、宴饮场景增多，公司抓住宴席市场，以洞藏为代表的高端白酒涨势可观。分产品看：22Q3中高档白酒（洞藏及金银星系列）/普通白酒（百年迎驾、糟坊系列）分别实现营收9.34/3.51亿元，占比72.6%/27.4%，同比+26.6%/+19.5%；高档白酒增速较快，主要得益于洞藏系列的快速放量。年内洞藏系列增长40%左右，金银星系列呈双位数增长；洞藏系列营收占比达45%左右。分区域看：22Q3省内/省外分别营收8.07/4.78亿元，占比62.8%/37.2%，同比+31.4%/+14.5%，省内市场占比逐季提升，品牌势头强劲。省外招商铺货同步进行，未来有望快速放量。分渠道看：22Q3公司直销（含团购）/批发代理渠道分别营收0.71/12.14亿元，占比5.5%/94.5%，同比+22.2%/+24.7%。经销商数量上：22三季度末公司经销商共计1291家，其中省内/省外分别为648/643家，净增4/15家，省外招商进程加速，但经销商平均体量偏小。 ➢ 盈利环比改善显著，费用率基本维持稳定。利润率方面：22Q1-3公司毛利率 68.56%，同比+0.09pct；净利率30.91%，同比+0.66pcts。其中单Q3毛利率同比-4.27pcts到 69.1%，净利率同比-2.74pct到31.1%。随着洞16/20等高毛利产品占比提升，产品结构优化将持续带动毛利率提升。费用率方面：22Q1-3销售费用率同比-0.76pct至9.12%，管理费用率同比-0.69pct至3.61%；单22Q3销售费用率同比-2.04pct至8.73%；管理费用率同比-1.18pct至4.2%。随着营收增加，规模效应得到体现，各项费用率降低。 ➢ 投资建议：公司作为徽酒品牌具备高势能，疫情影响下产品结构升级趋势不改。省内基本盘稳固，省外华东区域系省内劳务主要输入省份，具备良好品牌消费基础，未来持续看好“量价”增长动能主要来自以华东为代表的区域板块扩张+洞藏品牌结构升级。基 于 以上 ， 预 计 公司22-24年 公司 实 现 营 收分 别 为56/66/76亿 元 ， 归 母 净利润 18.2/22/26.1 亿元，对应PE分 别 为 22X/18X/16X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：（1）省内市场竞争环境持续恶化；（2）洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；（3）宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4577 5619 6577 7553 增长率（%） 32.6 22.8 17.0 14.8 归属母公司股东净利润（百万元） 1382 1815 2203 2609 增长率（%） 45.0 31.3 21.4 18.4 每股收益（元） 1.73 2.27 2.75 3.26 PE 29 22 18 16 PB 6.8 5.7 4.9 4.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年10月28日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 50.59元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理 孙冉 执业证书： S0100121100003 电话： 021-80508452 邮箱： sunran@mszq.com 相关研究 1.迎驾贡酒（603198.SH）2022年中报点评：维护好“洞藏”价值链稳定是增长势能的重要基础-2022/08/31 2.迎驾贡酒（603198）2021年业绩快报点评_全年业绩符合预期，洞藏系列高增促成长-2022/03/17 3.迎驾贡酒(603198):三季度业绩靓丽，“量价”复合增长逻辑显现-2021/10/28 迎驾贡酒(603198)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4577 5619 6577 7553 成长能力（%） 营业成本 1486 1705 1881 2056 营业收入增长率 32.58 22.77 17.05 14.84 营业税金及附加 701 843 987 1133 EBIT增长率 44.85 33.06 22.06 18.59 销售费用 445 506 592 680 净利润增长率 44.96 31.33 21.37 18.42 管理费用 196 242 283 325 盈利能力（%） 研发费用 53 65 76 87 毛利率 67.54 69.65 71.40 72.79 EBIT 1723 2293 2798 3318 净利润率 30.20 32.30 33.49 34.54 财务费用 -3 -8 -6 -6 总资产收益率ROA 16.02 17.81 18.52 18.91 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 23.17 25.71 26.49 26.68 投资收益 71 87 102 117 偿债能力 营业利润 1812 2389 2908 3444 流动比率 2.60 2.68 2.80 2.95 营业外收支 7 7 0 0 速动比率 0.88 1.18 1.35 1.51 利润总额 1819 2396 2908 3444 现金比率 0.30 0.68 0.91 1.13 所得税 433 575 698 827 资产负债率（%） 30.61 30.45 29.79 28.81 净利润 1387 1821 2210 2617 经营效率 归属于母公司净利润 1382 1815 2203 2609 应收账款周转天数 3.98 3.24 2.98 2.56 EBITDA 1931 2495 3005 3531 存货周转天数 859.52 705.98 674.21 654.38 总资产周转率 0.57 0.60 0.60 0.59 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 757 2037 3113 4340 每股收益 1.73 2.27 2.75 3.26 应收账款及票据 50 50 54 53 每股净资产 7.46 8.82 10.40 12.22 预付款项 6 11 10 9 每股经营现金流 1.90 2.80 2.78 3.23 存货 3499 3298 3475 3685 每股股利 0.90 1.18 1.43 1.70 其他流动资产 2199 2573 2926 3277 估值分析 流动资产合计 6511 7970 9577 11365 PE 29 22 18 16 长期股权投资 5 92 194 311 PB 6.8 5.7 4.9 4.1 固定资产 1669 1674 1674 1674 EV/EBITDA 20.57 15.40 12.43 10.23 无形资产 118 118 118 118 股息收益率（%） 1.78 2.34 2.84 3.36 非流动资产合计 2117 2221 2319 2431 资产合计 8628 10191 11896 13796 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 713 840 957 1056 净利润 1387 1821 2210 2617 其他流动负债 1789 2138 2462 2792 折旧和摊销 208 203 207 212 流动负债合计 2502 2978 3418 3849 营运资金变动 28 297 -91 -130 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 1517 2238 2222 2581 其他长期负债 139 125 125 125 资本开支 -251 -199 -201 -205 非流动负债合计 139 125 125 125 投资 -1146 0 0 0 负债合计 2641 3104 3544 3974 投资活动现金流 -1332 -233 -201 -205 股本 800 800 800 800 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 23 29 36 44 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 5987 7088 8352 9822 筹资活动现金流 -562 -725 -946 -1148 负债和股东权益合计 8628 10191 11896 13796 现金净流量 -376 1280 1076 1228 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 迎驾贡酒(603198)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报