2021年半年报点评：产品结构升级，品牌势能向上

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月24日 公司研究 产品结构升级，品牌势能向上 ——今世缘（603369.SH）2021年半年报点评 买入（维持） 事件：公司2021年上半年实现收入38.52亿元，同比增加32.2%，实现归母净利润13.35亿元，同比增加30.92%，Q2单季收入14.56亿元，同比增加27.32%，归母净利润5.29亿元，同比增加20.52%。 特A+类产品维持强劲增长：1）分产品来看，21Q2特A+产品收入9.82亿，同比增长39.6%，占主营业务收入比重提升至67.8%，特A类产品收入3.77亿，同比提升19.7%，A类及以下产品收入同比下滑。国缘四开体量进一步增加，V系列也有明显增长。2）分区域来看，21Q2省内/省外收入为13.4/1.1亿，同比增长28.47%/14.68%，公司依旧以省内市场为主（收入占比92.5%），其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入为2.47/3.85/2.09/2.38/1.63/0.97亿元，同比增长34%/22%/33%/39%/15%/34%，南京、淮安等传统优势地区保持较高增长，苏南、苏中等地区增长亦较为显著，盐城市场因基数较大，增速相对平稳。上半年省内/省外分别净增经销商13/70个，省外渠道拓展持续推进。 毛利率显著提升，费用投放增加导致净利率承压：1）盈利能力层面，21Q2毛利率66.18%，同比提升2.56pct，主要系产品结构持续优化。销售费用率7.6%，同比提升4.78pct，估计主要因去年同期营销投放较少、今年促销活动及广告投入增加，导致销售费用大幅增长（Q2同比+243%）。管理费用率3.62%，同比小幅下滑0.15pct。Q2销售净利率36.38%，同比下降2.05pct，主要因营销投入增加导致净利率短期承压。2）营运层面，21Q2经营活动净现金流6.28亿元，同比增长198.26%，销售回款19亿元，同比增长48.82%，主要因Q2动销良好叠加去年同期基数较低。截至6月底合同负债6.48亿元，相较一季度末增加34.37%，主要受季节性因素影响，三季度为销售旺季，经销商通常会提前备货。 后续四开、对开保障基本盘，同时重点发力V系列。根据渠道调研，目前南京、盐城等地销售任务已完成70%以上，预计将于国庆完成全年任务。上半年四开提价升级，新版四开价位450-500元左右，提价后在省内势头依旧较为强劲，2020年以来四开在总营收中的占比进一步提升，估计目前四开和对开占比合计超过60%，后续四开将凭借强产品力巩固大单品地位，保障公司基本盘。V系列为战略重心，其中V9定位商务高端，以塑造品牌形象为主，V3位于600-700元价位，预期享受该价格带扩容红利逐步实现放量。 盈利预测、估值与评级：维持 2021-23年净利润预测为18.7/23.9/27.8亿元，对应EPS分别为1.49/1.90/2.22元，当前股价对应P/E分别为29/22/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：新版四开市场接受度不及预期，省内市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,870 5,119 6,219 7,640 9,249 营业收入增长率 30.35% 5.12% 21.49% 22.84% 21.07% 净利润（百万元） 1,458 1,567 1,869 2,389 2,784 净利润增长率 26.71% 7.46% 19.25% 27.85% 16.56% EPS（元） 1.16 1.25 1.49 1.90 2.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.23% 18.95% 19.52% 21.13% 21.01% P/E 37 34 29 22 19 P/B 7.4 6.5 5.6 4.7 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-24 当前价：42.58元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.55 总市值(亿元)： 534.17 一年最低/最高(元)： 39.71/67.98 近3月换手率： 69.23% 股价相对走势 -10%6%22%38%54%07/2011/2002/2105/21今世缘沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.89 6.32 -1.65 绝对 1.14 1.14 1.14 资料来源：Wind 相关研报 21Q1表现亮眼，特A+产品驱动增长——今世缘（603369.SH）2021年一季报点评（2021-04-30） 2020平稳收官，看好国缘继续发力——今世缘（603369.SH）2020年年报点评（2021-04-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 今世缘（603369.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,870 5,119 6,219 7,640 9,249 营业成本 1,325 1,479 1,557 1,760 2,220 折旧和摊销 96 107 101 130 152 税金及附加 881 892 1,119 1,375 1,665 销售费用 853 875 1,057 1,283 1,554 管理费用 207 229 267 321 388 研发费用 14 22 19 23 28 财务费用 -50 -21 -44 -54 -57 投资收益 173 297 175 175 175 营业利润 1,951 2,092 2,485 3,168 3,692 利润总额 1,942 2,082 2,475 3,164 3,688 所得税 484 515 606 775 904 净利润 1,458 1,567 1,869 2,389 2,784 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,458 1,567 1,869 2,389 2,784 EPS(按最新股本计) 1.16 1.25 1.49 1.90 2.22 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,307 1,119 2,185 2,464 2,856 净利润 1,458 1,567 1,869 2,389 2,784 折旧摊销 96 107 101 130 152 净营运资金增加 -1,777 116 -105 208 289 其他 1,531 -671 320 -262 -369 投资活动产生现金流 -1,163 840 3,734 -170 -45 净资本支出 -150 -393 -320 -320 -220 长期投资变化 15 19 0 0 0 其他资产变化 -1,028 1,214 4,054 150 175 融资活动现金流 -436 -159 -782 -600 -779 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -20 362 -262 0 0 无息负债变化 397 366 118 529 676 净现金流 -292 1,799 5,136 1,694 2,032 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 10,062 11,851 13,011 15,275 17,900 货币资金 1,607 3,402 8,538 10,232 12,264 交易性金融资产 2,591 2,351 0 40 80 应收帐款 32 29 31 34 42 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 14 15 0 0 0 存货 2,151 2,604 2,325 2,629 3,098 其他流动资产 72 10 10 10 10 流动资产合计 6,491 8,417 10,987 13,032 15,587 其他权益工具 18 29 29 29 29 长期股权投资 15 19 19 19 19 固定资产 1,026 1,013 1,312 1,528 1,587 在建工程 97 489 378 306 260 无形资产 129 172 188 204 220 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 24 19 19 19 19 非流动资产合计 3,571 3,434 2,024 2,243 2,313 总负债 2,856 3,584 3,440 3,969 4,645 短期借款 0 362 0 0 0 应付账款 197 390 234 264 333 应付票据 79 134 0 0 0 预收账款 1,304 0 1,679 1,986 2,359 其他流动负债 0 139 139 139 139 流动负债合计 2,778 3,471 3,429 3,957 4,634 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 7 10 10 10 10 非流动负债合计 78 113 12 12 12 股东权益 7,206 8,267 9,571 11,306 13,255 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 公积金 1,330 1,344 1,344 1,344 1,344 未分配利润 4,608 5,647 6,951 8,686 10,634 归属母公司权益 7,206 8,267 9,571 11,306 13,255 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 72.8% 71.1% 75.0% 77.0% 76.0% EBITDA率 35.1% 34.1% 37.4% 39.7% 38.6% EBIT率 33.0% 31.9% 35.8% 37.9% 37.0% 税前净利润率 39.9% 40.7% 39.8% 41.4% 39.9% 归母净利润率 29.9% 30.6% 30.0% 31.3% 30.1% ROA 14.5% 13.2% 14.4% 15.6% 15.6% ROE（摊薄） 20.2% 19.0% 19.5% 21.1% 21.0% 经营性ROIC 50.3% 42.6% 57.0% 65.3% 69.6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 28% 30% 26% 26% 26% 流动比率 2.34 2.43 3.20 3.29 3.36 速动比率 1.56 1.67 2.53 2.63 2.70 归母权益/有息债务 - 22.85 95.71 113.06 132.55 有形资产/有息债务 - 31.70 127.61 150.05 176.12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 17.51% 17.10% 17.00% 16.80% 16.80% 管理费用率 4.25% 4.47% 4.30% 4.20% 4.20% 财务费用率 -1.02% -0.41% -0.71% -0.71% -0.62% 研发费用率 0.29% 0.44% 0.30% 0.30% 0.30% 所得税率 25% 2