2021年半年度业绩预增公告点评：青花系列放量，品牌势能向上

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年7月12日 公司研究 青花系列放量，品牌势能向上 ——山西汾酒（600809.SH）2021年半年度业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年半年度业绩预增公告，初步测算2021上半年实现营业收入117.3-124.2亿元，同比增长70%-80%，实现归母净利润33.7-36.9亿元，同比增长110%-130%。其中Q2单季实现营收44.0-50.9亿元，同比增长59%-84%，实现归母净利润11.9-15.1亿元，同比增长213%-297%，超出市场预期。 青花系列快速放量，省外市场高速增长。1）分产品来看，上半年增速亮眼主要得益于青花系列快速增长，收入占比估计达到35%，其中青花20占比较高，收入同比实现翻倍以上增长，青花30系列收入规模估计超过10亿，复兴版市场接受度良好。玻汾维持高速增长态势，估计上半年收入同比增长70%左右，占比约30%。老白汾、巴拿马收入占比约25-30%，5月以来巴拿马增速有所提升。2）分地区来看，上半年省内市场表现良好，估计收入同比增长20%左右，省外市场收入同比大幅增长，估计上半年收入同比翻倍，收入占比达到60%，公司围绕“1357+10”的市场布局，加速拓展省外市场，环山西市场以及南方市场收入大幅增长。截至6月底，全国市场可控终端网点数量超过100万家，经销商结构和渠道持续优化。3）盈利能力方面，初步测算上半年净利率约28.7%-29.7%，同比提升5.5-6.5pct，Q2单季净利率27.0%-29.7%，同比提升13.3-15.9pct，主要因中高端产品占比提高、产品结构优化。 下半年青花系列以控量为主，品牌升级持续推进。上半年全国多数市场回款进度达到70%，省内打款进度超过70%，表现优于去年同期。下半年青花系列进入控量阶段，以稳定价格为主，预期增速将有所放缓，青花30复兴版发力千元价格带，以占位高端市场、拔高品牌高度，目前复兴版批价750-770元/瓶，终端成交价900-1000元/瓶，挺价效果良好，青花20动销强劲，目前批价355-365元/瓶。7月初青花40·中国龙正式上市，定价3199元/瓶，进军超高端市场，进一步拉升品牌势能，后续公司将继续集中资源投入青花系列。省外市场布局从过去的“抓两头，带中间”逐步转向各价格带全面覆盖，全国化布局持续推进。 盈利预测、估值与评级：考虑公司上半年营收和业绩完成情况超出预期，后续高端化战略推进，公司品牌底蕴深厚，费用投放有望释放规模效应，上调2021-23年净利润预测为49.5/70.9/96.5亿元（较前次预测+8.4%/+14.9%/+19.4%），折合EPS分别为4.06/5.81/7.91元，对应P/E为77/53/39倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花高端系列表现不及预期，省外市场拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,880 13,990 20,804 28,206 36,717 营业收入增长率 26.63% 17.76% 48.71% 35.58% 30.17% 净利润（百万元） 1,939 3,079 4,953 7,094 9,650 净利润增长率 32.16% 58.85% 60.87% 43.21% 36.04% EPS（元） 2.22 3.53 4.06 5.81 7.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.03% 31.49% 34.03% 35.21% 34.90% P/E 140 88 77 53 39 P/B 36.4 27.7 26.1 18.8 13.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-07-12 注：2021年6月29日因实施送转股方案，公司总股本增至12.20亿股。 当前价：311.00元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.20 总市值(亿元)： 3794.54 一年最低/最高(元)： 145.02/503.00 近3月换手率： 29.39% 股价相对走势 -10%60%131%201%271%06/2009/2012/2003/21山西汾酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -35.35 -15.06 83.92 绝对 -10.37 24.21 165.68 资料来源：Wind 相关研报 品牌势能拉升，汾酒复兴可期——山西汾酒（600809.SH）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-27） 利润弹性释放，21年有望继续乘风破浪——山西汾酒（600809.SH）2020年度业绩快报点评（2021-03-09） 复兴提速，来年可期——山西汾酒（600809.SH）2020年业绩预告点评（2021-01-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,880 13,990 20,804 28,206 36,717 营业成本 3,336 3,896 5,277 6,795 8,477 折旧和摊销 141 150 223 249 268 税金及附加 2,253 2,503 3,745 5,077 6,609 销售费用 2,581 2,276 3,537 4,739 6,058 管理费用 855 1,089 1,498 2,003 2,607 研发费用 22 17 21 28 37 财务费用 -103 -68 -57 -145 -280 投资收益 -98 -49 0 0 0 营业利润 2,843 4,235 6,793 9,715 13,215 利润总额 2,845 4,237 6,798 9,720 13,220 所得税 792 1,121 1,795 2,566 3,490 净利润 2,054 3,116 5,003 7,154 9,730 少数股东损益 115 37 50 60 80 归属母公司净利润 1,939 3,079 4,953 7,094 9,650 EPS(按最新股本计) 2.22 3.53 4.06 5.81 7.91 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 3,077 2,010 4,770 13,814 12,353 净利润 1,939 3,079 4,953 7,094 9,650 折旧摊销 141 150 223 249 268 净营运资金增加 -1,496 1,809 2,071 -4,710 -509 其他 2,493 -3,029 -2,478 11,181 2,943 投资活动产生现金流 28 -740 -228 -275 -280 净资本支出 -140 -195 -220 -250 -280 长期投资变化 0 39 0 0 0 其他资产变化 168 -584 -8 -25 0 融资活动现金流 -847 -1,369 -118 -1,356 -1,866 股本变化 6 0 349 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 3,096 1,270 -1,015 8,446 4,843 净现金流 2,258 -101 4,424 12,183 10,206 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 16,068 19,779 23,593 37,692 50,119 货币资金 3,964 4,607 9,031 21,213 31,420 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 6 2 12 30 39 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 35 141 209 82 107 存货 5,258 6,354 5,274 6,792 8,474 其他流动资产 3,250 4,589 4,929 5,299 5,725 流动资产合计 12,642 15,808 19,623 33,691 46,105 其他权益工具 13 13 13 13 13 长期股权投资 0 39 39 39 39 固定资产 1,619 1,761 2,014 2,100 2,126 在建工程 511 527 255 152 117 无形资产 313 339 332 326 319 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 113 140 140 140 140 非流动资产合计 3,425 3,971 3,970 4,000 4,015 总负债 8,443 9,714 8,698 17,145 21,988 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,974 1,455 1,971 2,538 3,166 应付票据 754 857 1,160 1,535 1,916 预收账款 2,840 0 208 7,306 9,878 其他流动负债 0 404 404 404 404 流动负债合计 8,389 9,629 8,643 17,089 21,933 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 39 54 54 54 54 非流动负债合计 55 84 56 56 56 股东权益 7,625 10,065 14,894 20,547 28,131 股本 872 872 1,220 1,220 1,220 公积金 604 624 814 814 814 未分配利润 6,004 8,289 12,529 18,122 25,626 归属母公司权益 7,447 9,777 14,556 20,149 27,653 少数股东权益 178 288 338 398 478 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 71.9% 72.2% 74.6% 75.9% 76.9% EBITDA率 25.0% 31.2% 33.4% 34.8% 36.0% EBIT率 23.8% 30.1% 32.4% 33.9% 35.2% 税前净利润率 23.9% 30.3% 32.7% 34.5% 36.0% 归母净利润率 16.3% 22.0% 23.8% 25.1% 26.3% ROA 12.8% 15.8% 21.2% 19.0% 19.4% ROE（摊薄） 26.0% 31.5% 34.0% 35.2% 34.9% 经营性ROIC 31.0% 34.9% 45.1% 112.1% 164.5% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 53% 49% 37% 45% 44% 流动比率 1.51 1.64 2.27 1.97 2.10 速动比率 0.88 0.98 1.66 1.57 1.72 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 21.73% 16.27% 17.00% 16.80% 16.50% 管理费用率 7.20% 7.78% 7.20% 7.10% 7.10% 财务费用率 -0.86% -0.49%