敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年6月30日 公司研究 21年H1业绩延续高增长，大力布局下游新材料产业链 ——恒力石化（600346.SH）2021年半年度业绩预增公告点评 买入（维持） 事件： 2021年6月30日，公司发布2021年半年度业绩预增公告，预计实现归母净利润约85.0亿元，同比+54%，预计实现扣非后归母净利润约80.7亿元，同比+47%；其中Q2单季度预计实现归母净利润约44亿元，同比+30%、环比+7%。 点评： 大炼化项目持续贡献盈利，上半年业绩延续高增长态势：21年年初以来油价上涨带动“炼化-化纤”产业链景气度持续回暖，公司盈利能力显著提升。2021年上半年，石脑油、PX、PTA、涤丝FDY均格分别为582美元/吨、796美元/吨、4392元/吨、8153元/吨，分别同比+63%、+36%、+15%、+14%；石脑油裂解、PX-石脑油、PTA、涤丝FDY价差分别为302美元/吨、213美元/吨、1014元/吨、2306元/吨，分别同比+22%、-6%、-9%、+6%。在“炼化-化纤”产业链景气度上行背景下，21年公司2000万吨/年炼化一体化项目和150万吨乙烯项目满负荷运行，上半年业绩同比大涨54%，21年全年业绩有望持续放量。 加码中高端聚酯薄膜及功能性塑料投资，“恒力速度”深化可降解塑料布局：6月24日公司发布公告称计划投资150万吨/年绿色多功能纺织新材料项目、45万吨PBS项目、新材料配套化工项目、80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目。一系列项目的推出标志着公司朝着炼化、乙烯下游的精细化工产业深加工发展迈出了实质性的重要一步，能有效扩大公司在聚酯新材料、可降解新材料板块的产能规模和市场份额，提高公司产品市场占有率和附加值，进一步完善公司全产业链业务体系，加深行业壁垒提升核心竞争力，随着公司相关产能逐步投放，公司在可降解塑料、聚脂、纺织新材料领域的规模优势将得到凸显，支撑公司未来业绩持续增长。 估值进入底部区间，“大炼化+可降解塑料”双龙头未来发展可期：经历前期市场情绪影响造成的股价持续回调后，截至6月30日，公司股价收盘价为26.24元/股，对应21年仅11倍PE，公司PE已进入历史近五年的底部区间。截至6月30日，恒力石化历史五年PE分位数仅11%。从PE估值角度看，公司当前估值相对较低。我们认为当前公司已被严重低估，公司作为“大炼化+可降解塑料”双龙头，未来发展前景广阔。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司21-23年盈利预测，预计2021-2023年的公司净利润分别为171.08亿元/212.31亿元/234.62亿元，对应EPS分别为2.43元/3.02元/3.33元，维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，环保政策风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 100,782 152,373 167,711 183,664 201,172 营业收入增长率 67.78% 51.19% 10.07% 9.51% 9.53% 净利润（百万元） 10,025 13,462 17,108 21,231 23,462 净利润增长率 201.73% 34.28% 27.09% 24.10% 10.51% EPS（元） 1.42 1.91 2.43 3.02 3.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.59% 28.70% 29.20% 29.12% 26.72% P/E 18 14 11 9 8 P/B 5.1 3.9 3.2 2.5 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-06-30 当前价：26.24元 作者 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 70.39 总市值(亿元)： 1847.06 一年最低/最高(元)： 13.55/49.80 近3月换手率： 32.03% 股价相对走势 -10%49%107%166%225%06/2009/2012/2003/21恒力石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.58 -15.65 61.97 绝对 -3.60 -10.74 92.56 资料来源：Wind 相关研报 投资242亿元拓展下游新材料产业链，强烈看好低估值民营大炼化龙头——恒力石化（600346.SH）拟投资建设四大项目公告点评（2021-06-25） “大炼化+可降解塑料”双龙头成长空间广阔，公司估值处于历史低位——恒力石化（600346.SH）跟踪报告（2021-06-20） 20年业绩逆势增长，行业景气度回暖21年业绩可期——恒力石化（600346.SH）20年业绩快报&21年一季报业绩预增点评（2021-04-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒力石化（600346.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 100,782 152,373 167,711 183,664 201,172 营业成本 79,866 124,116 135,825 146,473 161,195 折旧和摊销 3,792 6,763 7,073 7,198 7,344 税金及附加 2,121 2,628 2,892 3,167 3,469 销售费用 952 177 195 214 234 管理费用 1,090 1,716 1,888 2,068 2,265 研发费用 958 826 909 996 1,090 财务费用 3,563 5,029 4,494 3,882 3,193 投资收益 275 -397 250 275 300 营业利润 13,223 18,051 22,975 28,507 31,502 利润总额 13,212 18,037 22,974 28,498 31,493 所得税 3,100 4,543 5,786 7,177 7,931 净利润 10,112 13,495 17,188 21,321 23,562 少数股东损益 87 33 80 90 100 归属母公司净利润 10,025 13,462 17,108 21,231 23,462 EPS(元) 1.42 1.91 2.43 3.02 3.33 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 16,937 24,143 28,460 32,049 33,855 净利润 10,025 13,462 17,108 21,231 23,462 折旧摊销 3,792 6,763 7,073 7,198 7,344 净营运资金增加 9,208 7,322 1,851 1,965 2,040 其他 -6,088 -3,405 2,428 1,654 1,009 投资活动产生现金流 -39,913 -22,411 -3,864 -3,950 -4,900 净资本支出 -41,774 -23,929 -4,200 -4,200 -5,200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 1,861 1,518 336 250 300 融资活动现金流 25,637 -1,021 -17,907 -25,972 -26,621 股本变化 1,986 0 0 0 0 债务净变化 37,090 5,888 -8,061 -15,257 -14,942 无息负债变化 3,215 477 2,634 2,485 3,377 净现金流 2,758 701 6,689 2,127 2,334 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 174,378 191,029 197,370 199,016 202,450 货币资金 16,509 15,671 22,360 24,487 26,821 交易性金融资产 2,632 1,650 1,650 1,889 2,128 应收帐款 675 1,364 1,455 1,603 1,767 应收票据 17 4 5 5 6 其他应收款（合计） 1,200 803 884 968 1,060 存货 19,464 19,691 21,549 23,239 25,576 其他流动资产 11,887 10,927 11,081 11,240 11,415 流动资产合计 53,294 52,105 61,166 65,786 71,364 其他权益工具 0 200 200 200 200 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 83,075 121,850 117,400 113,106 109,253 在建工程 23,716 3,908 5,031 5,873 7,030 无形资产 5,808 7,189 7,243 7,296 7,348 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 4,985 2,262 2,415 2,415 2,415 非流动资产合计 121,083 138,924 136,204 133,230 131,086 总负债 137,639 144,004 138,578 125,806 114,242 短期借款 47,597 49,879 39,152 21,228 2,953 应付账款 18,778 15,005 16,420 17,707 19,487 应付票据 4,984 7,805 8,541 9,211 10,137 预收账款 6,024 0 0 0 0 其他流动负债 0 719 933 1,155 1,399 流动负债合计 82,267 85,800 77,638 62,129 47,154 长期借款 51,265 53,883 56,550 59,216 62,550 应付债券 1,011 1,014 1,014 1,014 1,014 其他非流动负债 2,946 3,175 3,243 3,314 3,392 非流动负债合计 55,371 58,205 60,939 63,677 67,088 股东权益 36,739 47,024 58,793 73,210 88,209 股本 7,039 7,039 7,039 7,039 7,039 公积金 18,963 19,093 20,804 21,870 21,870 未分配利润 10,512 21,121 31,098 44,360 59,259 归属母公司权益 36,333 46,905 58,593 72,921 87,819 少数股东权益 406 119 199 289 389 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 20.8% 18.5% 19.0% 20.2% 19.9% EBITDA率 20.3% 21.0% 20.3% 21.3% 20.6% EBIT率 16.3% 16.1% 16.1% 17.4% 17.0% 税前净利润率 13.1% 11.8% 13.7% 15.5% 15.7% 归母净利润率 9.9% 8.8% 10.2% 11.6% 11.7% ROA 5.8% 7.1% 8.7% 10.7% 11.6% ROE（摊薄） 27.6% 28.7% 29.2% 29.1% 26.7% 经营性ROIC 9.4%