敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月25日 公司研究 青花引领结构升级，利润弹性继续释放 ——山西汾酒（600809.SH）2021年年度业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：山西汾酒发布2021年年度业绩预增公告，预计2021年实现归母净利润52.34-55.42亿元，同比增长70%-80%，扣非归母净利润51.73-54.77亿元，同比增长70%-80%，全年业绩基本符合市场预期。根据业绩预告中值/上限，估计Q4单季归母净利润5.09/6.63亿元，同比-17.64%/+7.28%。 2021年结构升级为主，利润弹性延续。估计21年收入增长超过年初目标，全年得益于结构升级以及费用控制，利润弹性较为明显。Q4增长有所放缓，估计与公司主动控货有关，同时费用投放增加以备来年。分产品收入来看，青花系列引领结构升级，21年增幅较为明显，青20增速较快，复兴版处于培育期，表现相对平稳，Q4单季增幅放缓，主要因控货叠加上年同期青20放量基数较高。玻汾性价比较高、需求持续旺盛，下半年以来公司收缩对玻汾的投入，估计三四季度玻汾增幅明显放缓。老白汾在山西及周边市场居多，以大众消费为主，Q3增速较快，Q4因上年同期疫情冲击结束、基数较高，估计增速有所降低。巴拿马全年表现相对平稳，竹叶青、杏花村等21年占比较低，后续有望继续发力。 全国化布局成效明显，华东华南增幅显著。估计21年省内/省外收入均实现较高增长，省外市场发展更快、占比高于省内。据公司2021年全球经销商大会，2021年全国亿元以上规模市场已经达到28个，经销商数量2944家，可控终端网点达到一百余万家。分区域看，长江以南市场收入平均增幅达到60%，其中江苏市场估计增幅达到50%+，珠三角市场因基数较低，增长较为显著，估计广东市场增长接近翻倍。老根据地市场中河南增长相对平稳，估计与21年受疫情、水灾等影响有关，山东市场增幅较为明显，北京、天津、内蒙古等亦保持稳中有升。 春节旺季动销良好，开门红确定性较高。当下正值春节动销旺季，省内销售势头良好，渠道反馈目前整体回款进度在20-30%，发货进度约20%，库存水平在半个月以内。河南市场虽然一月上旬受到疫情影响，但目前动销逐步恢复、估计影响有限，整体预期22Q1开门红可能性较高。全年来看公司执行配额制，青花为结构提升、全国化推进的重要抓手，玻汾以控量为主，竹叶青等也将加大发展。新董事长接任后预期战略方向延续，营销组织变革下，渠道扁平化成效明显，销售团队的充实和年轻化有助于增强精耕细作，22年高增长确定性较高。 盈利预测、估值与评级：根据业绩预告，下调21年净利润预测至55.1亿（较前次预测-5.3%），维持22-23年净利润预测75.0/96.5亿，对应EPS为4.52 /6.15/7.91元，当前股价对应P/E为59/44/34倍，维持“买入”评级。 风险提示：青花系列增长不及预期，省外市场扩张进展不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,880 13,990 22,215 28,196 34,851 营业收入增长率 26.63% 17.76% 58.79% 26.92% 23.61% 净利润（百万元） 1,939 3,079 5,511 7,503 9,650 净利润增长率 32.16% 58.85% 78.96% 36.16% 28.61% EPS（元） 2.22 3.53 4.52 6.15 7.91 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.03% 31.49% 36.46% 35.82% 34.06% P/E 121 76 59 44 34 P/B 31.4 23.9 21.7 15.6 11.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-01-25，注：2021年7月因实施送转股方案，公司总股本从8.72亿股增至12.20亿股。 当前价：268.33元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.20 总市值(亿元)： 3273.92 一年最低/最高(元)： 183.49/380.77 近3月换手率： 36.60% 股价相对走势 -10%20%50%80%110%12/2003/2107/2110/21山西汾酒沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.82 -11.23 -14.83 绝对 -14.52 -15.10 -1.60 资料来源：Wind 相关研报 掌门人正常交接，汾酒向上势头延续——山西汾酒（600809.SH）跟踪报告（2021-12-25） Q3继续强劲增长，品牌势能持续验证——山西汾酒（600809.SH）2021年三季报点评（2021-10-30） 青花引领，复兴提速——山西汾酒（600809.SH）2021年半年报点评（2021-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 山西汾酒（600809.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,880 13,990 22,215 28,196 34,851 营业成本 3,336 3,896 5,611 6,469 7,726 折旧和摊销 141 150 169 188 203 税金及附加 2,253 2,503 4,154 5,273 6,500 销售费用 2,581 2,276 3,621 4,596 5,576 管理费用 855 1,089 1,266 1,593 1,917 研发费用 22 17 33 28 35 财务费用 -103 -68 -24 -47 -112 投资收益 -98 -49 0 0 0 营业利润 2,843 4,235 7,564 10,289 13,216 利润总额 2,845 4,237 7,566 10,283 13,216 所得税 792 1,121 2,005 2,720 3,496 净利润 2,054 3,116 5,561 7,563 9,720 少数股东损益 115 37 50 60 70 归属母公司净利润 1,939 3,079 5,511 7,503 9,650 EPS(元) 2.22 3.53 4.52 6.15 7.91 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 3,077 2,010 3,766 7,409 10,215 净利润 1,939 3,079 5,511 7,503 9,650 折旧摊销 141 150 169 188 203 净营运资金增加 -1,296 1,978 4,620 2,266 1,791 其他 2,293 -3,198 -6,534 -2,548 -1,429 投资活动产生现金流 28 -740 -228 -275 -280 净资本支出 -140 -195 -220 -250 -280 长期投资变化 0 39 0 0 0 其他资产变化 168 -584 -8 -25 0 融资活动现金流 -847 -1,369 -150 -1,622 -2,157 股本变化 6 0 349 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 3,096 1,270 270 1,142 2,411 净现金流 2,258 -101 3,388 5,512 7,777 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 16,068 19,779 25,435 32,472 42,334 货币资金 3,964 4,607 7,995 13,507 21,284 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 6 2 12 16 19 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 35 141 224 284 351 存货 5,258 6,354 8,413 9,700 11,586 其他流动资产 3,250 4,589 4,589 4,589 4,589 流动资产合计 12,642 15,808 21,411 28,357 38,139 其他权益工具 13 13 13 13 13 长期股权投资 0 39 39 39 39 固定资产 1,619 1,761 2,068 2,215 2,306 在建工程 511 527 255 152 117 无形资产 313 339 332 326 319 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 113 140 140 140 140 非流动资产合计 3,425 3,971 4,024 4,115 4,195 总负债 8,443 9,714 9,984 11,125 13,536 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,974 1,455 2,096 2,416 2,886 应付票据 754 857 1,234 1,462 1,746 预收账款 2,840 0 222 564 1,046 其他流动负债 0 404 404 404 404 流动负债合计 8,389 9,629 9,928 11,070 13,480 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 39 54 54 54 54 非流动负债合计 55 84 56 56 56 股东权益 7,625 10,065 15,451 21,346 28,798 股本 872 872 1,220 1,220 1,220 公积金 604 624 814 814 814 未分配利润 6,004 8,289 13,086 18,921 26,302 归属母公司权益 7,447 9,777 15,113 20,948 28,330 少数股东权益 178 288 338 398 468 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 71.9% 72.2% 74.7% 77.1% 77.8% EBITDA率 25.0% 31.2% 34.7% 37.0% 38.2% EBIT率 23.8% 30.1% 33.9% 36.3% 37.6% 税前净利润率 23.9% 30.3% 34.1% 36.5% 37.9% 归母净利润率 16.3% 22.0% 24.8% 26.6% 27.7% ROA 12.8% 15.8% 21.9% 23.3% 23.0% ROE（摊薄） 26.0% 31.5% 36.5% 35.8% 34.1% 经营性ROIC 27.1% 31.0% 37.6% 44.2% 51.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 53% 49% 39% 34% 32% 流动比率 1.51 1.64 2.16 2.56 2.83 速动比率 0.88 0.98 1.31 1.69 1.97 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 21.73% 16.27% 16.30% 16.3