敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月10日 公司研究 硅料+煤炭业务高景气，静待下半年特高压招标放量 ——特变电工（600089.SH）2022年半年度业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度业绩预增公告，2022H1实现归母净利润68~72亿元，同比增长119~132%；其中2022Q2实现归母净利润37~41亿元，同比增长273~313%。 硅料销售量价齐升，下半年出货规模有望进一步提升。出货方面，我们预计随着公司新疆3.4万吨技改项目完成后（新疆整体产能达10万吨/年），Q2整体出货有望达近2.5万吨，环比有所提升；价格方面，在硅片开工率持续提升、叠加硅料企业产能释放不及预期等多重因素推动下，多晶硅致密料市场价格已经从3月31日的247元/kg提升至6月30日的284元/kg，我们预计公司Q2硅料销售均价约为260元/kg，环比亦有所提升。 展望2022H2，7月共有新疆协鑫、新疆大全、东方希望、天宏瑞科、洛阳中硅等五家企业计划检修，整体Q3硅料供给恐不及预期，在海外市场带动全球光伏需求景气度延续背景下硅料价格将维持高位运行；公司包头项目一期（10万吨/年）投产后将在下半年贡献更多硅料出货，业绩有望维持高增。 煤炭销售景气度维持，静待下半年特高压招标放量。公司2021年煤炭销量达6000万吨，我们预计2022H1公司煤炭销量将维持在3000万吨左右水平；随着疆外动力煤价格逐步传导至准东，公司煤炭销售价格相较2021年亦有一定程度的提升（约150~200元/吨），在成本基本稳定的情况下公司煤炭业务收入规模和盈利能力均有明显提升。 2022H1受疫情影响地方政府特高压招标进度有所放缓，但在国网提出2022年电网投资超5000亿元（历史最高）的基础上，我们认为下半年特高压招标有望放量。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），我们认为在电网加大投资背景下公司输变电业务有望维持高景气，特高压收入规模占比的提升将为公司输变电业务的盈利能力和业绩带来提振。 维持“买入”评级：预计硅料价格在2022年全年仍将维持高位，需求景气度高增背景下硅料供需形势仍相对紧张，我们上调22/23年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润132.10/143.76/128.24亿元（上调15%/上调4%/维持），对应EPS3.48/3.79/3.38元，当前股价对应22-24年PE为8/7/8倍。公司硅料及煤炭业务维持高景气，量价齐升背景下盈利将维持高位，未来随着国网加大投资特高压业务有望贡献新的业务增量，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 44,166 61,371 74,833 89,127 97,986 营业收入增长率 19.27% 38.95% 21.94% 19.10% 9.94% 净利润（百万元） 2,487 7,255 13,210 14,376 12,824 净利润增长率 23.21% 191.72% 82.08% 8.83% -10.79% EPS（元） 0.67 1.91 3.48 3.79 3.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.61% 16.42% 23.93% 21.67% 16.94% P/E 42 15 8 7 8 P/B 2.8 2.4 2.0 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-08 当前价：28.43元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 37.91 总市值(亿元)： 1077.72 一年最低/最高(元)： 12.80/30.84 近3月换手率： 162.68% 股价相对走势 -26%17%59%102%144%07/2110/2101/2204/22特变电工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.10 42.89 128.77 绝对 14.12 54.34 119.95 资料来源：Wind 相关研报 业绩维持高增，硅料产能加码扩张——特变电工（600089.SH）2021年年报点评（2022-04-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特变电工（600089.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 44,166 61,371 74,833 89,127 97,986 营业成本 35,007 42,729 47,547 59,035 70,627 折旧和摊销 2,556 3,214 3,772 4,123 4,485 税金及附加 580 817 973 1,159 1,274 销售费用 2,200 2,017 2,395 3,030 3,136 管理费用 1,823 2,472 2,993 3,565 3,479 研发费用 870 1,105 1,497 1,783 1,960 财务费用 1,253 1,036 1,231 1,099 990 投资收益 921 569 400 400 400 营业利润 3,759 11,547 18,732 20,073 17,136 利润总额 3,662 11,538 18,632 19,973 17,040 所得税 465 1,725 2,422 2,596 2,215 净利润 3,196 9,814 16,210 17,376 14,824 少数股东损益 710 2,559 3,000 3,000 2,000 归属母公司净利润 2,487 7,255 13,210 14,376 12,824 EPS(元) 0.67 1.91 3.48 3.79 3.38 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,258 11,657 20,374 24,631 22,047 净利润 2,487 7,255 13,210 14,376 12,824 折旧摊销 2,556 3,214 3,772 4,123 4,485 净营运资金增加 -2,466 6,274 4,890 2,571 954 其他 2,682 -5,086 -1,497 3,560 3,783 投资活动产生现金流 -3,585 -11,444 -6,299 -7,600 -7,600 净资本支出 -6,891 -10,918 -8,000 -8,000 -8,000 长期投资变化 2,315 2,753 0 0 0 其他资产变化 991 -3,280 1,701 400 400 融资活动现金流 -1,522 -1,134 -5,487 -4,341 -4,465 股本变化 0 74 2 0 0 债务净变化 1,116 -910 -2,058 0 0 无息负债变化 2,585 7,406 2,679 7,584 7,474 净现金流 19 -951 8,589 12,689 9,981 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 109,494 126,358 140,991 162,709 181,533 货币资金 20,423 19,561 28,150 40,839 50,820 交易性金融资产 914 1,303 0 0 0 应收账款 12,616 12,661 13,851 14,799 16,217 应收票据 2,219 2,675 2,245 2,674 2,940 其他应收款（合计） 1,415 1,295 2,341 2,770 3,036 存货 6,018 8,270 9,074 11,272 13,490 其他流动资产 2,381 6,034 6,034 6,034 6,034 流动资产合计 51,396 59,144 69,549 87,391 102,699 其他权益工具 18 23 23 23 23 长期股权投资 2,315 2,753 2,753 2,753 2,753 固定资产 33,958 42,277 44,923 47,557 50,088 在建工程 9,746 5,682 6,887 7,790 8,467 无形资产 4,862 5,721 6,099 6,439 6,745 商誉 130 130 130 130 130 其他非流动资产 3,218 4,319 4,319 4,319 4,319 非流动资产合计 58,099 67,214 71,442 75,319 78,834 总负债 62,898 69,394 70,014 77,598 85,073 短期借款 4,299 2,058 0 0 0 应付账款 11,851 13,225 14,264 17,711 21,188 应付票据 10,952 12,470 14,264 17,711 21,188 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,086 2,096 2,096 2,096 2,096 流动负债合计 39,321 43,009 43,890 51,474 58,948 长期借款 20,754 23,724 23,724 23,724 23,724 应付债券 500 0 0 0 0 其他非流动负债 1,258 1,286 1,286 1,286 1,286 非流动负债合计 23,576 26,384 26,125 26,125 26,125 股东权益 46,597 56,964 70,977 85,111 96,460 股本 3,714 3,789 3,791 3,791 3,791 公积金 12,605 13,177 13,453 13,453 13,453 未分配利润 15,102 21,062 31,797 42,931 52,280 归属母公司权益 37,601 44,189 55,201 66,336 75,685 少数股东权益 8,995 12,775 15,775 18,775 20,775 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 20.7% 30.4% 36.5% 33.8% 27.9% EBITDA率 15.6% 27.2% 31.6% 28.3% 23.1% EBIT率 9.7% 21.8% 26.6% 23.7% 18.5% 税前净利润率 8.3% 18.8% 24.9% 22.4% 17.4% 归母净利润率 5.6% 11.8% 17.7% 16.1% 13.1% ROA 2.9% 7.8% 11.5% 10.7% 8.2% ROE（摊薄） 6.6% 16.4% 23.9% 21.7% 16.9% 经营性ROIC 5.8% 14.7% 20.0% 19.8% 16.2% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 57% 55% 50% 48% 47% 流动比率 1.31 1.38 1.58 1.70 1.74 速动比率 1.15 1.18 1.38