敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月16日 公司研究 业绩超预期，硅料产能扩张+国网特高压规划加码保障公司长期发展 ——特变电工（600089.SH）2021年度业绩预增公告点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年度业绩预增公告，预计2021年实现归母净利润68~73亿元，同比增长173%~194%，预计实现扣非归母净利润56~61亿元，同比增长205~232%，超出市场预期。根据业绩预告，预计公司2021Q4实现归母净利润16.09~21.09亿元，同比增长73%~127%，环比变化幅度为-23%~+1%。 硅料价格虽步入下行通道但需求向好及硅片扩产将对价格形成有效支撑，公司技改+产能扩张保障业绩维持高增。 虽然通威股份、保利协鑫、大全能源、特变电工等多家硅料企业将在2022年释放硅料产能（预计22年底国内硅料产能有望突破100万吨），但在新投产产能仍需爬坡的背景下部分产能不会在2022年形成有效产量；同时，产业链价格下降背景下终端需求持续改善，我们维持2022年光伏需求有望超过220GW的判断，硅料需求旺盛将对其价格起到一定支撑作用，价格快速大幅下跌的可能性较低，我们判断2022年全年硅料均价有望维持在160元/kg以上。 公司一方面对新疆多晶硅生产线进行技改，预计于2022H1完成，带动产能从现在的6.6万吨/年提升至10万吨/年，且冷氢化产能充裕后生产成本也有望进一步降低；另一方面公司正稳步推进包头10万吨/年项目建设，预计2022H2实现机械竣工并于年底达产，带动公司总产能在22年底提升至20万吨/年。 国网“十四五”特高压规划超预期，公司输变电业务业绩有望维持高增。 据中国能源报报道，“十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24交14直”总投资3800亿元，且2022年国网计划开工“10交3直”共13条特高压线路，相较2021年3月国网“碳达峰、碳中和行动方案”提出的特高压规划（7回特高压直流）有显著提升。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），且其自主研制的±1100kV特高压换流变压器等产品被列入能源领域首台（套）重大技术装备项目清单，并在特高压直流套管关键技术实现突破，未来随着特高压建设规模超预期，公司输变电业务有望维持高增。 维持“买入”评级：根据公司扩产节奏及对未来硅料价格的判断，我们上调公司盈利预测，预计公司21-23年实现归母净利润70.91/88.40/104.39亿元（上调41%/57%/68%），对应EPS1.87/2.33/2.76元，当前股价对应21-23年PE为10/8/7倍。公司两项主业（新能源产业及配套工程，以及输变电业务）在碳中和背景下以新能源发电为主体的能源体系中均处于重要地位，公司在上述业务行业领先，未来将随着行业景气度的提升而维持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 37,030 44,166 56,456 62,398 68,709 营业收入增长率 -6.62% 19.27% 27.83% 10.52% 10.11% 净利润（百万元） 2,018 2,487 7,091 8,840 10,439 净利润增长率 -1.44% 23.21% 185.13% 24.67% 18.09% EPS（元） 0.54 0.67 1.87 2.33 2.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.79% 6.61% 16.15% 17.32% 17.57% P/E 36 29 10 8 7 P/B 2.1 1.9 1.7 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-01-14 当前价：19.52元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 021-52523853 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 37.89 总市值(亿元)： 739.53 一年最低/最高(元)： 10.11/29.96 近3月换手率： 192.41% 股价相对走势 -10%53%116%180%243%12/2003/2106/2110/21特变电工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.31 -13.40 87.40 绝对 -18.43 -16.44 76.37 资料来源：Wind 相关研报 传统主业稳中有升，硅料量价齐升致业绩高增——特变电工（600089.SH）2021年半年报点评（2021-08-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特变电工（600089.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 37,030 44,166 56,456 62,398 68,709 营业成本 29,358 35,007 40,000 43,261 48,304 折旧和摊销 2,010 2,556 3,124 3,511 3,916 税金及附加 528 580 565 624 687 销售费用 2,140 2,200 2,258 2,496 2,748 管理费用 1,707 1,823 1,976 2,371 2,336 研发费用 560 870 1,112 1,229 1,354 财务费用 704 1,253 1,269 1,305 1,243 投资收益 402 921 400 600 800 营业利润 2,856 3,759 9,974 11,870 13,018 利润总额 2,811 3,662 9,874 11,770 12,918 所得税 421 465 1,284 1,530 1,679 净利润 2,390 3,196 8,591 10,240 11,239 少数股东损益 372 710 1,500 1,400 800 归属母公司净利润 2,018 2,487 7,091 8,840 10,439 EPS(元) 0.54 0.67 1.87 2.33 2.76 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,041 5,258 10,392 13,843 15,436 净利润 2,018 2,487 7,091 8,840 10,439 折旧摊销 2,010 2,556 3,124 3,511 3,916 净营运资金增加 -439 -1,753 7,595 3,287 3,002 其他 452 1,968 -7,417 -1,795 -1,921 投资活动产生现金流 -9,992 -3,585 -5,586 -7,400 -7,200 净资本支出 -7,893 -6,891 -8,000 -8,000 -8,000 长期投资变化 2,617 2,315 0 0 0 其他资产变化 -4,716 991 2,414 600 800 融资活动现金流 5,561 -1,522 176 -3,769 -5,397 股本变化 0 0 74 0 0 债务净变化 3,847 1,116 2,225 -746 -2,105 无息负债变化 1,738 2,585 737 2,054 3,146 净现金流 -435 19 4,982 2,674 2,840 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 102,225 109,494 120,267 130,097 140,329 货币资金 19,443 20,423 25,405 28,079 30,919 交易性金融资产 1,429 914 0 0 0 应收账款 12,125 12,616 13,112 14,484 15,940 应收票据 1,036 2,219 1,694 1,872 2,061 其他应收款（合计） 890 1,415 1,783 1,961 2,151 存货 9,634 6,018 7,722 8,334 9,303 其他流动资产 2,369 2,381 2,381 2,381 2,381 流动资产合计 51,416 51,396 58,292 63,633 69,780 其他权益工具 11 18 18 18 18 长期股权投资 2,617 2,315 1,715 1,715 1,715 固定资产 28,327 33,958 38,182 42,093 45,676 在建工程 8,608 9,746 9,935 10,076 10,182 无形资产 4,370 4,862 5,326 5,743 6,119 商誉 130 130 130 130 130 其他非流动资产 4,005 3,218 3,218 3,218 3,218 非流动资产合计 50,809 58,099 61,975 66,465 70,548 总负债 59,197 62,898 65,860 67,168 68,209 短期借款 4,718 4,299 6,524 5,779 3,674 应付账款 11,205 11,851 12,000 12,978 14,491 应付票据 9,676 10,952 12,000 12,978 14,491 预收账款 5,059 0 0 0 0 其他流动负债 27 1,086 1,086 1,086 1,086 流动负债合计 34,854 39,321 42,311 43,620 44,660 长期借款 21,828 20,754 20,754 20,754 20,754 应付债券 500 500 500 500 500 其他非流动负债 1,065 1,258 1,258 1,258 1,258 非流动负债合计 24,343 23,576 23,549 23,549 23,549 股东权益 43,028 46,597 54,407 62,929 72,120 股本 3,714 3,714 3,789 3,789 3,789 公积金 12,494 12,605 12,947 12,947 12,947 未分配利润 13,687 15,102 20,996 28,118 36,509 归属母公司权益 34,884 37,601 43,912 51,034 59,425 少数股东权益 8,144 8,995 10,495 11,895 12,695 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 20.7% 20.7% 29.1% 30.7% 29.7% EBITDA率 14.2% 17.0% 26.6% 26.1% 25.6% EBIT率 8.6% 11.0% 21.0% 20.5% 19.9% 税前净利润率 7.6% 8.3% 17.5% 18.9% 18.8% 归母净利润率 5.5% 5.6% 12.6% 14.2% 15.2% ROA 2.3% 2.9% 7.1% 7.9% 8.0% ROE（摊薄） 5.8% 6.