2022年半年报点评：硅料+煤炭业务维持高景气，输变电业务稳中有增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月27日 公司研究 硅料+煤炭业务维持高景气，输变电业务稳中有增 ——特变电工（600089.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入387.97亿元，同比增长72.19%，实现归母净利润69.05亿元，同比增长122.29%，处于业绩预告的下位区间（业绩预告预计实现归母净利润68~72亿元）；其中2022Q2实现归母净利润37.84亿元，同比增长283.33%，环比增长21.20%。 硅料销售量价齐升，风光电站建设业务保持稳健增长。2022H1公司实现多晶硅销售4.77万吨，同比增长约36%，销售平均含税均价约24万元/吨，同比增长约114%。展望2022H2，公司包头项目已于2022年6月顺利投产，预计2022Q4满产后可贡献约2万吨产量，因此我们维持公司全年11~12万吨硅料产量及销售的预期；价格方面，2022年8月硅料价格始终维持在30万元/吨高位，预计2022H2硅料均价有望维持在28万元/吨以上，我们预计全年硅料销售均价有望达约27万元/吨。 2022H1公司风光电站建设确认收入装机规模约1GW，新增获取指标超过2GW，虽然平价时代项目单瓦收入有所下降，但项目资源质地的改善使得毛利率同比有所提升。综合两个细分板块发展情况，2022H1公司新能源产业及工程板块实现营业收入129.55亿元，同比增长97.48%，毛利率同比增长27.11个pct至56.34%。 煤炭销售景气度持续，静待下半年特高压招标放量。2022H1公司煤炭产品销售实现营业收入81.32亿元，同比高增196.09%，煤炭销售均价的提升和开采成本的基本持平使得毛利率同比增长14.79个pct至47.87%。截至2022H1末公司煤炭核定产能共6000万吨/年，目前正在进行两矿共1000万吨/年的新增产能申请、核定工作，完成后煤炭产能将达到7000万吨/年。 2022H1公司输变电相关业务稳中有增，共实现营业收入128.04亿元，同比增长37.81%。在国网提出2022年电网投资超5000亿元（历史最高）的基础上，我们认为下半年特高压招标有望放量。公司在特高压变压器产品市占率行业领先（历史中标率25~30%），在电网加大投资背景下公司输变电业务有望维持高景气，特高压收入占比的提升将为公司输变电业务的盈利能力和业绩带来提振。 维持“买入”评级：我们维持原盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润132.10/143.76/128.24亿元，对应EPS3.48/3.79/3.38元，当前股价对应22-24年PE为7/7/8倍。公司硅料及煤炭业务高景气，量价齐升背景下盈利维持高位，未来随着国网加大投资特高压业务有望贡献新的业务增量，维持“买入”评级。 风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 44,166 61,371 74,833 89,127 97,986 营业收入增长率 19.27% 38.95% 21.94% 19.10% 9.94% 净利润（百万元） 2,487 7,255 13,210 14,376 12,824 净利润增长率 23.21% 191.72% 82.08% 8.83% -10.79% EPS（元） 0.67 1.91 3.48 3.79 3.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.61% 16.42% 23.93% 21.67% 16.94% P/E 38 13 7 7 8 P/B 2.5 2.2 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26 当前价：25.46元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 37.91 总市值(亿元)： 965.14 一年最低/最高(元)： 17.14/30.84 近3月换手率： 201.59% 股价相对走势 -21%0%22%43%65%08/2111/2103/2206/22特变电工沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.43 16.21 38.98 绝对 -0.35 21.57 26.90 资料来源：Wind 相关研报 硅料+煤炭业务高景气，静待下半年特高压招标放量——特变电工（600089.SH）2022年半年度业绩预增公告点评（2022-07-10） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特变电工（600089.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 44,166 61,371 74,833 89,127 97,986 营业成本 35,007 42,729 47,547 59,035 70,627 折旧和摊销 2,556 3,214 3,772 4,123 4,485 税金及附加 580 817 973 1,159 1,274 销售费用 2,200 2,017 2,395 3,030 3,136 管理费用 1,823 2,472 2,993 3,565 3,479 研发费用 870 1,105 1,497 1,783 1,960 财务费用 1,253 1,036 1,231 1,099 990 投资收益 921 569 400 400 400 营业利润 3,759 11,547 18,732 20,073 17,136 利润总额 3,662 11,538 18,632 19,973 17,040 所得税 465 1,725 2,422 2,596 2,215 净利润 3,196 9,814 16,210 17,376 14,824 少数股东损益 710 2,559 3,000 3,000 2,000 归属母公司净利润 2,487 7,255 13,210 14,376 12,824 EPS(元) 0.67 1.91 3.48 3.79 3.38 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,258 11,657 20,374 24,631 22,047 净利润 2,487 7,255 13,210 14,376 12,824 折旧摊销 2,556 3,214 3,772 4,123 4,485 净营运资金增加 -2,466 6,274 4,890 2,571 954 其他 2,682 -5,086 -1,497 3,560 3,783 投资活动产生现金流 -3,585 -11,444 -6,299 -7,600 -7,600 净资本支出 -6,891 -10,918 -8,000 -8,000 -8,000 长期投资变化 2,315 2,753 0 0 0 其他资产变化 991 -3,280 1,701 400 400 融资活动现金流 -1,522 -1,134 -5,487 -4,341 -4,465 股本变化 0 74 2 0 0 债务净变化 1,116 -910 -2,058 0 0 无息负债变化 2,585 7,406 2,679 7,584 7,474 净现金流 19 -951 8,589 12,689 9,981 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 109,494 126,358 140,991 162,709 181,533 货币资金 20,423 19,561 28,150 40,839 50,820 交易性金融资产 914 1,303 0 0 0 应收账款 12,616 12,661 13,851 14,799 16,217 应收票据 2,219 2,675 2,245 2,674 2,940 其他应收款（合计） 1,415 1,295 2,341 2,770 3,036 存货 6,018 8,270 9,074 11,272 13,490 其他流动资产 2,381 6,034 6,034 6,034 6,034 流动资产合计 51,396 59,144 69,549 87,391 102,699 其他权益工具 18 23 23 23 23 长期股权投资 2,315 2,753 2,753 2,753 2,753 固定资产 33,958 42,277 44,923 47,557 50,088 在建工程 9,746 5,682 6,887 7,790 8,467 无形资产 4,862 5,721 6,099 6,439 6,745 商誉 130 130 130 130 130 其他非流动资产 3,218 4,319 4,319 4,319 4,319 非流动资产合计 58,099 67,214 71,442 75,319 78,834 总负债 62,898 69,394 70,014 77,598 85,073 短期借款 4,299 2,058 0 0 0 应付账款 11,851 13,225 14,264 17,711 21,188 应付票据 10,952 12,470 14,264 17,711 21,188 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,086 2,096 2,096 2,096 2,096 流动负债合计 39,321 43,009 43,890 51,474 58,948 长期借款 20,754 23,724 23,724 23,724 23,724 应付债券 500 0 0 0 0 其他非流动负债 1,258 1,286 1,286 1,286 1,286 非流动负债合计 23,576 26,384 26,125 26,125 26,125 股东权益 46,597 56,964 70,977 85,111 96,460 股本 3,714 3,789 3,791 3,791 3,791 公积金 12,605 13,177 13,453 13,453 13,453 未分配利润 15,102 21,062 31,797 42,931 52,280 归属母公司权益 37,601 44,189 55,201 66,336 75,685 少数股东权益 8,995 12,775 15,775 18,775 20,775 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 20.7% 30.4% 36.5% 33.8% 27.9% EBITDA率 15.6% 27.2% 31.6% 28.3% 23.1% EBIT率 9.7% 21.8% 26.6% 23.7% 18.5% 税前净利润率 8.3% 18.8% 24.9% 22.4% 17.4% 归母净利润率 5.6% 11.8% 17.7% 16.1% 13.1% ROA 2.9% 7.8% 11.5% 10.7% 8.2% ROE（摊薄） 6.6% 16.4% 23.9% 21.7% 16.9% 经营性ROIC 5.8% 14.7% 20.0% 19.8% 16.2% 偿债能力 2020 2021