Q3实现营收14.65亿元，同比增长5.69%，受疫情影响业绩表现承压，渠道改革推进“1+n”战略

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 口子窖（603589） 证券研究报告 2022年10月29日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 40.7元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 600.00 流通A股股本(百万股) 600.00 A股总市值(百万元) 24,420.00 流通A股市值(百万元) 24,420.00 每股净资产(元) 14.26 资产负债率(%) 20.11 一年内最高/最低(元) 86.49/40.68 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《口子窖-半年报点评:2022H1受疫情影响业绩表现承压，渠道改革推进大商扁平化未来可期》 2022-08-26 2 《口子窖-年报点评报告:环比改善，静待花开》 2021-04-29 3 《口子窖-公司点评:回购接近尾声，治 理 逐 步 优 化 蓄 力 未 来 发 展 》 2020-11-03 股价走势 Q3实现营收14.65亿元，同比增长5.69%，受疫情影响业绩表现承压，渠道改革推进“1+n”战略 事件：公司发布2022年第三季度报告。2022前三季度实现营业总收入37.62亿元，同比增长3.67%；归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比增长4.47%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润11.81亿元，同比增长6.84%。 其中2022Q3实现营业总收入14.65亿元，同比增长5.69%；归属于上市公司股东的净利润4.62亿元，同比减少0.16%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润4.61亿元，同比增长2.34 %。 收入端： ①分产品来看：前三季度高档白酒营业收入35.55亿元，同比增长3.21%，拉动整体营收增加；中档白酒营业收入0.81亿元，同比增长1.49%；低档白酒营业收入0.67亿元，同比增长10.99%。 ②分区域来看，前三季度安徽省内收入29.82亿元，同比增长3.96%；省外7.22亿元，同比增长0.64%，安徽大本营持续发展。 ③分渠道来看，前三季度直销（含团购）渠道销售收入0.58亿元，同比增长8.63 %；批发代理销售收入36.46亿元，同比增长3.22%，双渠道并驾齐驱健康发展。 费用端：①公司2022前三季度销售费用率为13.82%，同比增长0.17pct，保持稳定；销售费用同比增长4.94%，基本与公司营业收入同步增长。②管理费用率为4.96%，同增0.02pct，保持稳定；管理费用同比增长4.12%，基本与公司营业收入同步增长；③研发费用率为0.50%，同比增长0.08pct，研发费用同比增长24.97%，主要由于公司实验费等费用增加。 渠道端：口子窖2021年下半年开始对渠道端进行逐步改革，在原先的“一地一策”基础上推出“1+N”战略。22年第三季度末安徽省内经销商480个，安徽省外经销商367个，相比2021年底分别增加12/70个。公司在2021年推出兼香型518新品，销售情况基本达到预期，已实现全省市场全面覆盖，我们预计未来该产品将持续放量，助力公司产品结构持续优化。 投资建议：公司持续推进“六大提升”计划，抢占机遇、深化改革。市场方面，公司将持续以安徽市场为主阵地，以长三角、大湾区为重点进行布局，大范围多元化发展各类经销商，培育经销商。在安徽全渠道、全系列产品强化运营，在安徽以外市场，大力招商育商，有重点的推进团购和酒行核心渠道。我们预计公司2022-2024年营收为54/58/62亿元，归母净利润达19/20/22亿元，维持“买入”评级！ 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，市场竞争加剧，疫情反复影响消费等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,011.14 5,028.60 5,431.89 5,764.32 6,197.80 增长率(%) (14.15) 25.37 8.02 6.12 7.52 EBITDA(百万元) 1,843.89 2,295.07 2,647.15 2,820.28 3,098.85 归属母公司净利润(百万元) 1,275.74 1,727.09 1,879.05 2,027.27 2,228.89 增长率(%) (25.84) 35.38 8.80 7.89 9.95 EPS(元/股) 2.13 2.88 3.13 3.38 3.71 市盈率(P/E) 19.30 14.25 13.10 12.14 11.04 市净率(P/B) 3.40 2.98 2.71 2.46 2.24 市销率(P/S) 6.14 4.90 4.53 4.27 3.97 EV/EBITDA 20.71 17.20 6.83 6.90 5.17 资料来源：wind，天风证券研究所 -33%-23%-13%-3%7%17%27%37%2021-102022-022022-06口子窖沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,504.33 1,881.06 5,425.10 3,882.36 7,146.78 营业收入 4,011.14 5,028.60 5,431.89 5,764.32 6,197.80 应收票据及应收账款 704.25 611.13 1,051.84 686.42 1,109.46 营业成本 995.89 1,312.40 1,376.84 1,422.55 1,505.47 预付账款 27.65 34.53 31.77 43.09 31.26 营业税金及附加 615.73 768.36 822.93 872.14 935.87 存货 2,879.31 3,541.18 2,812.80 4,176.90 3,059.66 销售费用 546.12 639.28 695.28 734.95 731.34 其他 1,507.70 761.18 896.54 1,015.61 1,144.29 管理费用 232.91 253.94 260.73 268.04 286.34 流动资产合计 6,623.25 6,829.08 10,218.04 9,804.38 12,491.45 研发费用 17.99 21.56 6.52 6.92 7.44 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (16.35) (11.18) (26.15) (33.31) (39.47) 固定资产 1,812.06 2,032.94 1,856.71 1,680.48 1,504.24 资产/信用减值损失 (0.35) (3.65) (2.24) (1.89) (2.40) 在建工程 788.39 1,232.45 1,232.45 1,232.45 1,232.45 公允价值变动收益 16.15 16.01 133.74 119.79 127.56 无形资产 435.02 528.95 515.51 502.06 488.61 投资净收益 52.94 42.18 51.63 48.92 47.57 其他 147.66 407.46 232.83 265.34 301.88 其他 (137.01) (371.30) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,183.13 4,201.81 3,837.50 3,680.33 3,527.19 营业利润 1,687.12 2,360.99 2,478.85 2,659.85 2,943.55 资产总计 9,806.38 11,030.89 14,055.54 13,484.71 16,018.64 营业外收入 2.64 4.31 3.06 3.34 3.57 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 20.24 0.39 9.49 10.04 6.64 应付票据及应付账款 728.34 738.48 929.82 844.06 950.62 利润总额 1,669.52 2,364.91 2,472.43 2,653.15 2,940.48 其他 928.89 1,204.16 3,888.31 2,485.17 3,907.06 所得税 393.77 637.82 593.38 625.88 711.60 流动负债合计 1,657.23 1,942.64 4,818.13 3,329.23 4,857.68 净利润 1,275.74 1,727.09 1,879.05 2,027.27 2,228.89 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,275.74 1,727.09 1,879.05 2,027.27 2,228.89 其他 140.77 161.46 142.43 148.22 150.70 每股收益（元） 2.13 2.88 3.13 3.38 3.71 非流动负债合计 140.77 161.46 142.43 148.22 150.70 负债合计 2,567.81 2,781.48 4,960.56 3,477.45 5,008.38 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 成长能力 资本公积 976.88 976.88 976.88 976.88 976.88 营业收入 -14.15% 25.37% 8.02% 6.12% 7.52% 留存收益 5,810.61 6,821.46 7,667.03 8,579.31 9,582.31 营业利润 -25.94% 39.94% 4.99% 7.30% 10.67% 其他 (148.93) (148.93) (148.93) (148.93) (148.93) 归属于母公司净利润 -25.84% 35.38% 8.80% 7.89% 9.95% 股东权益合计 7,238.56 8,249.41 9,094.99 10,007.26 11,010.26 获利能力 负债和股东权益总计 9,806.38 11,030.89 14,055.54 13,484.71 16,018.64 毛利率 75.17% 73.90% 74.65% 75.32% 75.71% 净利率 31.80% 34.35% 34.59% 35.17% 35.96% ROE 17.62% 20.94% 20.66% 20.26% 20.24% ROIC 42.40% 42.00% 35.79% 78.68% 45.36% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,275.74 1,727.09 1,879.05 2,027.27 2,228.89 资产负债率 26.19% 25.22% 35.29% 25.79% 31.27% 折旧摊销 153.76 178.91 189.68 189.68 189.6