2022H1受疫情影响业绩表现承压，渠道改革推进大商扁平化未来可期

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 口子窖（603589） 证券研究报告 2022年08月26日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 51.21元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 600.00 流通A股股本(百万股) 600.00 A股总市值(百万元) 30,726.00 流通A股市值(百万元) 30,726.00 每股净资产(元) 13.49 资产负债率(%) 18.51 一年内最高/最低(元) 86.49/45.90 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《口子窖-年报点评报告:环比改善，静待花开》 2021-04-29 2 《口子窖-公司点评:回购接近尾声，治 理 逐 步 优 化 蓄 力 未 来 发 展 》 2020-11-03 3 《口子窖-季报点评:环比持续改善步伐略低预期，费用继续投放构筑长期竞争力》 2020-10-29 股价走势 2022H1受疫情影响业绩表现承压，渠道改革推进大商扁平化未来可期 事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1实现营收22.97亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润7.40亿元，同比增长7.58 %；归母扣非净利润7.20亿元，同比增长9.94 %。其中，2022Q2实现营收9.86亿元，同减7.87%；实现归母净利润2.54亿元，同减4.92%；归母扣非净利润2.46亿元，同减2.10%。 收入端：公司2022H1实现营收22.97亿元，同比增长2.42%，2022Q2受新冠疫情影响，公司核心市场消费场景受限。其中，①分产品来看：高档白酒营业收入21.63亿元，同比增长1.82%，拉动整体营收增加；中档白酒营业收入0.45亿元，同比增长1.13%；低档白酒营业收入0.45亿元，同比增长4.41%；②分区域来看，安徽省内收入18.22亿元，同比增长4.44%；省外4.31亿元，同比减少7.79%；安徽大本营持续发展；③分渠道来看，直销（含团购）渠道销售收入0.39亿元，同比增长6.49%；批发代理销售收入22.14亿元，同比增长1.78%，双渠道并驾齐驱。 费用端：①公司2022H1销售费用率为14.90%，同增0.40%，销售费用同比增长5.23%；主要由于公司促销费及业务费用增加；②管理费用率为5.54%，同增0.16%，管理费用同比增长5.45%，主要由于职工薪酬、折旧及摊销等费用增加；③研发费用率为0.51%，同增0.11%，研发费用同比增长29.52%，主要由于公司实验费等费用增加。 渠道端：公司一直推行渠道改革，加快完善以团购渠道为主、传统渠道为辅的渠道结构，重点推进流通渠道扁平化、网点下沉等工作；22年年中安徽省内经销商478个，安徽省外经销商339个，相比2021年底分别增加10/42个，加速省外招商布局，在稳定省内“基本盘”的基础上扩大省外市场，口子窖渠道改革招商有所成效。 盈利预测：展望2022年下半年，随着白酒行业消费结构升级，公司持续抢占机遇、深化改革。安徽省内居民可支配收入及支出不断增加，消费升级，公司精准化营销提升产品质量，促进渠道扁平化，我们预计公司将保持稳健增长，由于疫情影响，我们调整并新增公司2022/2023/2024年营收至54/58/62亿元（前值为60/69/-亿元），归母净利润至19/20/22亿元（前值为22/26/-亿元）、EPS 为3.13/3.38/3.71元/股，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，市场竞争加剧，疫情反复影响消费等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,011.14 5,028.60 5,431.89 5,764.32 6,197.80 增长率(%) (14.15) 25.37 8.02 6.12 7.52 EBITDA(百万元) 1,843.89 2,295.07 2,647.15 2,820.28 3,098.85 归属母公司净利润(百万元) 1,275.74 1,727.09 1,879.05 2,027.27 2,228.89 增长率(%) (25.84) 35.38 8.80 7.89 9.95 EPS(元/股) 2.13 2.88 3.13 3.38 3.71 市盈率(P/E) 24.08 17.79 16.35 15.16 13.79 市净率(P/B) 4.24 3.72 3.38 3.07 2.79 市销率(P/S) 7.66 6.11 5.66 5.33 4.96 EV/EBITDA 20.71 17.20 9.13 9.07 7.15 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-11%-1%9%19%29%39%49%2021-082021-122022-04口子窖沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,504.33 1,881.06 5,425.10 3,882.36 7,146.78 营业收入 4,011.14 5,028.60 5,431.89 5,764.32 6,197.80 应收票据及应收账款 704.25 611.13 1,051.84 686.42 1,109.46 营业成本 995.89 1,312.40 1,376.84 1,422.55 1,505.47 预付账款 27.65 34.53 31.77 43.09 31.26 营业税金及附加 615.73 768.36 822.93 872.14 935.87 存货 2,879.31 3,541.18 2,812.80 4,176.90 3,059.66 销售费用 546.12 639.28 695.28 734.95 731.34 其他 1,507.70 761.18 896.54 1,015.61 1,144.29 管理费用 232.91 253.94 260.73 268.04 286.34 流动资产合计 6,623.25 6,829.08 10,218.04 9,804.38 12,491.45 研发费用 17.99 21.56 6.52 6.92 7.44 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (16.35) (11.18) (26.15) (33.31) (39.47) 固定资产 1,812.06 2,032.94 1,856.71 1,680.48 1,504.24 资产/信用减值损失 (0.35) (3.65) (2.24) (1.89) (2.40) 在建工程 788.39 1,232.45 1,232.45 1,232.45 1,232.45 公允价值变动收益 16.15 16.01 133.74 119.79 127.56 无形资产 435.02 528.95 515.51 502.06 488.61 投资净收益 52.94 42.18 51.63 48.92 47.57 其他 147.66 407.46 232.83 265.34 301.88 其他 (137.01) (371.30) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,183.13 4,201.81 3,837.50 3,680.33 3,527.19 营业利润 1,687.12 2,360.99 2,478.85 2,659.85 2,943.55 资产总计 9,806.38 11,030.89 14,055.54 13,484.71 16,018.64 营业外收入 2.64 4.31 3.06 3.34 3.57 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 20.24 0.39 9.49 10.04 6.64 应付票据及应付账款 728.34 738.48 929.82 844.06 950.62 利润总额 1,669.52 2,364.91 2,472.43 2,653.15 2,940.48 其他 928.89 1,204.16 3,888.31 2,485.17 3,907.06 所得税 393.77 637.82 593.38 625.88 711.60 流动负债合计 1,657.23 1,942.64 4,818.13 3,329.23 4,857.68 净利润 1,275.74 1,727.09 1,879.05 2,027.27 2,228.89 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,275.74 1,727.09 1,879.05 2,027.27 2,228.89 其他 140.77 161.46 142.43 148.22 150.70 每股收益（元） 2.13 2.88 3.13 3.38 3.71 非流动负债合计 140.77 161.46 142.43 148.22 150.70 负债合计 2,567.81 2,781.48 4,960.56 3,477.45 5,008.38 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 600.00 600.00 600.00 600.00 600.00 成长能力 资本公积 976.88 976.88 976.88 976.88 976.88 营业收入 -14.15% 25.37% 8.02% 6.12% 7.52% 留存收益 5,810.61 6,821.46 7,667.03 8,579.31 9,582.31 营业利润 -25.94% 39.94% 4.99% 7.30% 10.67% 其他 (148.93) (148.93) (148.93) (148.93) (148.93) 归属于母公司净利润 -25.84% 35.38% 8.80% 7.89% 9.95% 股东权益合计 7,238.56 8,249.41 9,094.99 10,007.26 11,010.26 获利能力 负债和股东权益总计 9,806.38 11,030.89 14,055.54 13,484.71 16,018.64 毛利率 75.17% 73.90% 74.65% 75.32% 75.71% 净利率 31.80% 34.35% 34.59% 35.17% 35.96% ROE 17.62% 20.94% 20.66% 20.26% 20.24% ROIC 42.40% 42.00% 35.79% 78.68% 45.36% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,275.74 1,727.09 1,879.05 2,027.27 2,228.89 资产负债率 26.19% 25.22% 35.29% 25.79% 31.27% 折旧摊销 153.76 178.91 189.68 189.68 189.68 净负债率 -20.78% -22.