公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 迎驾贡酒（603198） 证券研究报告 2022年10月30日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 50.59元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 800.00 流通A股股本(百万股) 800.00 A股总市值(百万元) 40,472.00 流通A股市值(百万元) 40,472.00 每股净资产(元) 8.04 资产负债率(%) 27.26 一年内最高/最低(元) 77.92/47.44 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《迎驾贡酒-首次覆盖报告:迎驾贡酒立足生态聚焦洞藏，乘势增长未来可期》 2022-10-25 股价走势 22Q3实现营收13.63亿同增23.39%，二季度疫情影响下承压增长，洞藏系列持续放量未来可期 事件：公司发布2022年三季度。2022前三季度实现营收38.92亿元，同比增长21.42%；实现归母净利润12.03亿元，同比增长24.92%；归母扣非净利润11.72亿元，同比增长28.60%。其中，单三季度实现营收13.63亿元，同比增长23.39%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长13.30%；归母扣非净利润4.25亿元，同比增长20.38%。 收入端：公司2022前三季度实现营收38.92亿元，同比增长21.42%；单三季度实现营收13.63亿元，同比增长23.39%。第三季度表现亮眼，延续了上半年的高速增长。①分产品来看：单三季度中高档白酒营业收入9.34亿元，同比增长26.63%，洞藏系列持续放量拉动整体营收增加；普通白酒营业收入3.51亿元，同比增长19.46%。②分区域来看，单三季度安徽省内收入8.07亿元，同比增长31.44%，安徽大本营增长喜人，省外收入4.78亿元，同比增长14.51%，招商布局卓有成效。③分渠道来看，单三季度直销（含团购）渠道销售收入0.71亿元，同比增长22.16%；批发代理销售收入12.14亿元，同比增长24.73%，双渠道并驾齐驱健康发展。 费用端：公司2022前三季度①销售费用为3.55亿元，同比增长12.89%；销售费用率为9.12%，同比-0.76pct；②管理费用为1.41亿元，同比下降0.20%；管理费用率为3.61%，同比-0.70pct；③研发费用为0.42亿元，同比增长15.69%，研发费用率为1.08%，同比-0.05pct。销售、管理费用率增长速度略低于营收增长速度，导致销售、管理费用率略有下降；研发费用与营业收入同步增长，研发费用率保持稳定。受益于此，公司前三季度净利率为31.07%，同比+0.89pct。 渠道端：迎驾贡酒加快中高档白酒招商；聚焦安徽、江苏、上海核心市场，营销组织下沉，精耕市场；重点拓展华中、华北等重点市场和机会市场；22年三季度末安徽省内经销商673个，安徽省外经销商665个，相比2022年二季度末分别增加25/22个。 投资建议：随着安徽白酒主流价格带消费升级，公司持续实施产品升级，主推洞藏系列，特别是洞藏16、20的招商布局，进一步提高核心产品经销商结构和质量。2022年上半年，洞藏系列增速达40%，占公司整体营收比例已从2017年的10%提升至45%。洞16/洞20在营收中的占比有望提升，进一步带动产品结构优化、盈利能力提升。品牌建设方面，迎驾贡酒以品、效、销协同模式，不断丰富“三大行动”具体内容，持续夯实“国人的迎宾酒”和“中国生态白酒领军品牌”的品牌定位，打造专属营销标签，通过新思路、新形式、新活动，全面推进品牌力提升。我们认为迎驾贡酒品牌、渠道建设有所成效，坚持以“223”营销战略重点推进洞藏系列高速增长，作为生态白酒领军品牌，公司未来可期。我们预计公司2022-2024年营收55/ 64 /75亿元，归母净利润19/ 20/ 22亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，食品安全风险，市场扩张不及预期，疫情反复影响消费，行业竞争激烈等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,452.05 4,576.85 5,489.15 6,447.02 7,489.24 增长率(%) (8.60) 32.58 19.93 17.45 16.17 EBITDA(百万元) 1,448.37 2,027.99 2,578.88 2,796.20 3,105.12 归属母公司净利润(百万元) 953.39 1,382.02 1,864.49 1,974.95 2,206.90 增长率(%) 2.47 44.96 34.91 5.92 11.74 EPS(元/股) 1.19 1.73 2.33 2.47 2.76 市盈率(P/E) 42.45 29.28 21.71 20.49 18.34 市净率(P/B) 7.87 6.79 5.91 5.25 4.65 市销率(P/S) 11.72 8.84 7.37 6.28 5.40 EV/EBITDA 17.84 26.23 14.65 13.13 11.65 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%2021-112022-032022-07迎驾贡酒沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,153.88 757.03 1,132.90 2,176.61 2,668.26 营业收入 3,452.05 4,576.85 5,489.15 6,447.02 7,489.24 应收票据及应收账款 56.63 49.91 106.23 78.23 136.47 营业成本 1,134.53 1,485.66 1,702.73 1,939.26 2,205.58 预付账款 11.57 6.04 11.74 8.51 14.52 营业税金及附加 520.49 701.21 811.30 983.82 1,142.86 存货 3,019.53 3,498.51 3,997.68 4,942.12 4,909.24 销售费用 420.19 445.39 442.97 651.79 890.47 其他 1,107.38 2,199.32 1,822.43 1,955.84 2,057.86 管理费用 171.56 196.11 223.96 312.68 366.22 流动资产合计 5,349.00 6,510.80 7,070.98 9,161.30 9,786.36 研发费用 39.48 52.69 23.60 56.09 73.39 长期股权投资 0.00 5.00 5.00 5.00 5.00 财务费用 (4.30) (3.09) (3.77) (6.60) (9.66) 固定资产 1,731.13 1,669.01 1,482.13 1,295.26 1,108.39 资产/信用减值损失 (0.72) (0.25) (0.23) (0.23) (0.23) 在建工程 31.53 79.79 79.79 79.79 79.79 公允价值变动收益 3.03 13.64 27.80 28.37 28.93 无形资产 115.50 117.76 113.24 108.73 104.22 投资净收益 75.46 70.92 75.00 72.96 73.98 其他 154.13 245.61 168.34 167.94 174.24 其他 (180.03) (197.34) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,032.28 2,117.17 1,848.51 1,656.73 1,471.65 营业利润 1,272.37 1,811.90 2,390.93 2,611.08 2,923.06 资产总计 7,381.29 8,627.97 8,919.49 10,818.03 11,258.01 营业外收入 6.23 8.42 8.30 6.88 6.77 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 19.27 1.14 1.13 1.56 1.50 应付票据及应付账款 747.53 713.22 764.66 1,015.37 898.95 利润总额 1,259.34 1,819.17 2,398.10 2,616.40 2,928.33 其他 864.23 1,191.79 1,154.63 1,939.72 1,489.85 所得税 302.32 432.60 529.50 637.09 716.56 流动负债合计 1,611.76 1,905.01 1,919.28 2,955.09 2,388.80 净利润 957.02 1,386.57 1,868.60 1,979.31 2,211.77 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 3.63 4.55 4.11 4.35 4.87 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 953.39 1,382.02 1,864.49 1,974.95 2,206.90 其他 142.14 138.84 122.75 134.58 132.06 每股收益（元） 1.19 1.73 2.33 2.47 2.76 非流动负债合计 142.14 138.84 122.75 134.58 132.06 负债合计 2,219.63 2,641.27 2,042.03 3,089.67 2,520.86 少数股东权益 19.53 22.55 24.51 26.39 28.60 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 成长能力 资本公积 1,303.53 1,303.53 1,303.53 1,303.53 1,303.53 营业收入 -8.60% 32.58% 19.93% 17.45% 16.17% 留存收益 3,038.59 3,860.61 4,749.41 5,598.44 6,605.01 营业利润 0.57% 42.40% 31.96% 9.21% 11.95% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 2.47% 44.96% 34.91% 5.92% 11.74% 股东权益合计 5,161.65 5,986.70 6,877.46 7,728.36 8,737.15 获利能力 负债和股东权益总计 7,381.29 8,627.97 8,919.49 10,818.03 11,258.01 毛利率 67.13% 67.54% 68.98% 69.92% 70.55% 净利率 27.62% 30.20% 33.97% 30.63% 29.47% ROE 18.54% 23.17% 27.21% 25.64% 25.34% ROIC 38.40% 44.95% 51.76% 47.39% 55.89% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 957.02 1,386.57 1,864.49 1,974.95