1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 长输管网盈利能力显著增强，三季度业绩高增符合预期 ■事件：公司发布三季报，2022年前三季度公司实现营业收入34.73亿元，同比增长27.21%；实现归母净利润4.88亿元，同比增长62.38%。公司单三季度实现营业收入10.26亿元，同比增长23.22%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长51.87%，公司三季度业绩符合预期。 ■长输管网业务盈利能力增强，公司业绩实现高增：公司三季度业绩维持高速增长，主要受益于高气价下公司长输管网业务模式的转变带动毛利率的提升。公司为河南省区域性长输管网龙头，拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线三条高压天然气长输管道，合计设计输气能力为25.7亿方。2021年以来，公司管道天然气销售毛利率稳步提升。2022年上半年，高气价下“三桶油”为疏导成本压力，压缩给下游城燃企业的低价合同气量，市场化天然气价格呈现“量增价涨”局面，除气源企业外，中游长输管网环节截留部分价差，尽享涨价红利，公司2022年上半年管道天然气销售板块毛利率提升至19.52%，较2019年上涨11.87pct。据三季报披露，公司前三季度整体毛利率达22.2%，较2019年提升4.96pct，毛利率的提升带动公司整体业绩高增。短期来看，四季度随着冬季来临，用气量有望提升，中游长输管网业绩向好趋势有望持续。长期来看，公司对中石油合同气的依赖度逐年降低，据招股书披露，公司向中石油采购天然气量的占比从2017年的91.33%降低至2020年上半年的82.63%，且近两年仍维持下降趋势，公司有望通过其长输管道储气能力在市场气占比提升的背景下积极获取丰富的低价非常规性气源，持续扩大长输管网业务的盈利能力。 ■城燃板块收购进程加速，上下游协同保障长期业绩稳定性：公司积极向下游城燃业务延伸，逐步形成“长输管网+城燃”双主业布局。高气价下城市燃气公司业绩受损严重，公司借机加快对其长输管道沿线城燃公司的收购，仅上半年就完成收购了3家公司。公司长期作为上游供应商，在优质收购标的的选择上独具优势，以上半年收购的长葛蓝天为例，工商业用户在其总销气量中的占比高达95%，上下游价格传导更加及时且充分，盈利能力保障度高，2022-2024年的业绩承诺分别为5697.49万元、6509.84万元、6617.64万元。若未来气价波动性加剧，公司上下游协同的业务布局保障其长期业绩的稳定性。据三季报披露，公司前三季度经营性现金流量净额为3.7亿元，同比增长52.2%，充裕的现金流为公司后续城燃收购提供有力支撑。 Table_Tit le 2022年10月30日 蓝天燃气（605368.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 燃气 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 18.00元 股价（2022-10-28） 13.29元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 6,576.64 流通市值（百万元） 2,356.61 总股本（百万股） 494.86 流通股本（百万股） 177.32 12个月价格区间 11.83/14.94元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.23 9.55 19.71 绝对收益 9.11 -0.82 1.91 周喆 分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe@essence.com.cn 021-35082029 朱心怡 报告联系人 zhuxy@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 蓝天燃气：蓝天燃气公司深度分析/周喆 2022-10-23 -19%-15%-11%-7%-3%1%5%202 1-11202 2-03202 2-07蓝天燃气 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml ■投资建议：通过横向对比与公司业务相似的可比公司以及同样具备气价弹性的气源标的后，我们发现目前公司估值处于较低水平。我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为50.80亿元、56.33亿元、59.78亿元，增速分别为30.2%、10.9%、6.1%，净利润分别为6.76亿元、8.08亿元、9.03亿元，增速分别为60.6%、19.5%、11.8%，对应PE仅9.7、8.1、7.3倍，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为18.0元。 ■风险提示：天然气价格波动风险、天然气行业政策变化风险、气源紧张风险、管道安全事故风险等。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 3,551.8 3,900.9 5,079.6 5,633.3 5,977.7 净利润 332.8 420.9 675.9 808.2 903.7 每股收益(元) 0.67 0.85 1.37 1.63 1.83 每股净资产(元) 3.74 5.88 6.65 7.38 8.29 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 19.8 15.6 9.7 8.1 7.3 市净率(倍) 3.6 2.3 2.0 1.8 1.6 净利润率 9.4% 10.8% 13.3% 14.3% 15.1% 净资产收益率 18.0% 14.5% 20.5% 22.1% 22.0% 股息收益率 3.5% 3.5% 4.3% 6.8% 7.0% ROIC 18.1% 22.4% 31.8% 41.8% 41.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/蓝天燃气 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,551.8 3,900.9 5,079.6 5,633.3 5,977.7 成长性 减:营业成本 2,914.7 3,150.8 4,030.8 4,365.9 4,580.4 营业收入增长率 -2.2% 9.8% 30.2% 10.9% 6.1% 营业税费 7.4 10.3 11.3 13.0 14.3 营业利润增长率 3.5% 21.6% 59.3% 19.7% 11.8% 销售费用 25.3 30.5 39.7 44.0 46.7 净利润增长率 2.1% 26.5% 60.6% 19.6% 11.8% 管理费用 127.0 149.3 179.2 187.5 193.0 EBIT DA增长率 2.5% 15.9% 45.3% 16.0% 10.9% 研发费用 - - - - - EBIT增长率 1.6% 17.7% 53.9% 17.6% 11.7% 财务费用 40.2 21.1 -0.8 -18.9 -22.5 NOPLAT增长率 1.6% 21.1% 53.3% 17.6% 11.7% 资产减值损失 - - - - - 投资资本增长率 -2.0% 7.6% -10.5% 13.2% -2.4% 加:公允价值变动收益 - - 50.0 - - 净资产增长率 8.3% 57.0% 13.2% 11.0% 12.2% 投资和汇兑收益 6.3 9.3 7.7 7.8 7.5 营业利润 452.7 550.7 877.2 1,049.6 1,173.4 利润率 加:营业外净收支 -3.6 -6.1 -2.9 -4.2 -4.4 毛利率 17.9% 19.2% 20.6% 22.5% 23.4% 利润总额 449.1 544.6 874.3 1,045.4 1,169.1 营业利润率 12.7% 14.1% 17.3% 18.6% 19.6% 减:所得税 116.3 123.5 198.3 237.1 265.1 净利润率 9.4% 10.8% 13.3% 14.3% 15.1% 净利润 332.8 420.9 675.9 808.2 903.7 EBIT DA/营业收入 16.9% 17.8% 19.9% 20.8% 21.7% EBIT/营业收入 13.6% 14.6% 17.3% 18.3% 19.3% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 233 219 168 153 146 货币资金 567.1 1,188.0 1,233.0 1,273.4 1,717.3 流动营业资本周转天数 -59 -60 -56 -51 -42 交易性金融资产 - - 50.0 50.0 50.0 流动资产周转天数 86 115 114 110 120 应收帐款 36.3 88.6 13.5 111.6 36.5 应收帐款周转天数 3 6 4 4 4 应收票据 - - 6.0 1.1 2.0 存货周转天数 7 9 8 8 8 预付帐款 99.5 198.3 84.0 246.3 120.4 总资产周转天数 378 409 352 319 320 存货 52.6 135.0 102.5 143.6 123.3 投资资本周转天数 202 189 143 130 128 其他流动资产 53.0 69.2 60.0 60.7 63.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 18.0% 14.5% 20.5% 22.1% 22.0% 长期股权投资 89.3 90.7 90.7 90.7 90.7 ROA 9.0% 8.2% 14.1% 15.6% 16.5% 投资性房地产 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 ROIC 18.1% 22.4% 31.8% 41.8% 41.3% 固定资产 2,388.0 2,356.0 2,387.2 2,411.3 2,428.5 费用率 在建工程 96.7 322.3 322.3 322.3 322.3 销售费用率 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 无形资产 224.8 217.0 203.1 189.3 175.4 管理费用率 3.6% 3.8% 3.5% 3.3% 3.2% 其他非流动资产 97.4 480.5 238.3 277.9 332.2 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 3,706.5 5,147.1 4,792.3 5,179.9 5,463.7 财务费用率 1.1% 0.5% 0.0% -0.3% -0.4% 短期债务 630.9 761.0 - - - 四费/营业收入 5.4% 5.2% 4.3% 3.8% 3.6% 应付帐款 275.6 374.6 369.8 478.7 415.1 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 50.0% 43.5% 31.3% 29.4% 24.9% 其他流动负债 648.0 813.5 901.1 817.1 717.1 负债权益比 100.0% 76.9% 45.5% 41.7% 33.2% 长期借款 72.1 55.1 - - - 流动比率 0.52 0.86 1.22 1.46 1.87 其他非流动负债 226.9 232.7 227.7 229.1 229.8 速动比率 0.49 0.79 1.14 1.35 1.76 负债总额 1,853.5 2,236.9 1,498.5 1,524.9 1,362.0 利息保障倍数 12.0