请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年10月27日 五粮液（000858.SZ） 业绩略超预期，困境彰显韧性 事件：公司发布2022年三季报。2022前三季度公司实现营业总收入557.8亿元，同比+12.2%；归母净利润199.9亿元，同比+15.4%。其中2022Q3公司实现营业总收入145.6亿元，同比+12.2%；归母净利润48.9亿元，同比+18.5%，业绩情况略高于前期判断。 名酒效应凸显，旺季验证需求韧性。公司前三季度实现营收557.8亿元，同比增长12.2%，根据我们中秋、国庆旺季渠道调研结果，在全国疫情反复的情况下，五粮液在全国多个市场动销仍同比增长，其中福建、辽宁、湖南、安徽等市场均有双位数增长表现。另外，三季度以来，普五批价稳定在960-980元/瓶之间，波动幅度较小，亦反映出其终端需求的稳固。 销售费用率明显下滑，规模效应显现。毛利率方面，公司2022Q1-3/2022Q3毛利率分别为76.0%/73.3%，同比+0.7/-2.8pct，我们预计Q3毛利率下滑主要系系列酒中秋、国庆旺季放量所致，为公司营收提供第二增长曲线。从费用率来看，公司2022Q1-3/2022Q3销售费用率分别为10.5%/11.4%，同比-0.3/-2.8pct，名酒规模效应进一步显现；管理费用率分别为4.0%/4.1%，同比-0.3/-0.7pct。从净利率来看，公司2022Q1-3/2022Q3净利率分别为37.6%/35.1%，分别同增1.0/1.7pct；合同负债方面，季度末合同负债29.6亿元，环比增加10.9亿元。 双位数目标实现可期，全国化布局不断夯实。公司全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。产品端：高端产品上，公司当前仍将八代以及经典五粮液的批价作为工作重心，全面聚焦产品高端化的推进工作，从营销转型、数字化管理改革等各方面着手，基本解决产品价盘倒挂，管理体系紊乱等问题。另外，系列酒方面，公司持续聚焦打造四大全国性战略品牌，为公司营收提供第二增长极。渠道端：优化完善“1+N+2”渠道模式，优化传统渠道的同时发力团购渠道，全面导入控盘分利模式，推动渠道利润逐步改善。市场端：稳定传统优势市场，聚焦高地市场、重点市场、薄弱市场，不断夯实公司全国化布局。 盈利预测：我们维持此前期盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收748.9/839.9/947.0亿元，分别同比+13.1%/+12.1%/+12.8%，实现归母净利润265.9/299.6/339.6亿元，分别同比+13.7%/+12.7%/+13.4%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为20/18/16，维持“买入”评级。 风险提示：经济面大幅波动，行业竞争加剧，疫情影响终端动销。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 57,321 66,209 74,892 83,989 94,703 增长率yoy（%） 14.4 15.5 13.1 12.1 12.8 归母净利润（百万元） 19,955 23,377 26,588 29,963 33,963 增长率yoy（%） 14.7 17.2 13.7 12.7 13.4 EPS最新摊薄（元/股） 5.14 6.02 6.85 7.72 8.75 净资产收益率（%） 23.8 24.2 21.6 20.3 19.4 P/E（倍） 26.7 22.8 20.0 17.8 15.7 P/B（倍） 6.2 5.4 4.2 3.6 3.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月27日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 白酒 前次评级 买入 10月27日收盘价(元) 137.10 总市值(百万元) 532,168.46 总股本(百万股) 3,881.61 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 20.17 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《五粮液（000858.SZ）：平稳增长，符合预期》2022-08-25 2、《五粮液（000858.SZ）：脚踏实地，行稳致远》2022-04-29 3、《五粮液（000858.SZ）：2021平稳收官，2022企稳致远》2022-03-10 2022年10月27日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 102356 122138 148026 175596 203620 营业收入 57321 66209 74892 83989 94703 现金 68210 82336 104968 125901 149126 营业成本 14812 16319 18505 20889 23568 应收票据及应收账款 18610 23923 24188 29767 31071 营业税金及附加 8092 9790 11121 12472 14063 其他应收款 36 26 44 35 55 营业费用 5579 6504 7265 8063 8997 预付账款 247 196 305 257 377 管理费用 2610 2900 3220 3612 4072 存货 13228 14015 16878 17995 21351 研发费用 131 177 180 208 233 其他流动资产 2024 1642 1642 1642 1642 财务费用 -1486 -1732 -2064 -2619 -3156 非流动资产 11537 13483 14366 15124 16056 资产减值损失 -14 -8 -3 -10 -12 长期投资 1850 1911 2069 2225 2381 其他收益 162 216 189 202 196 固定资产 5867 5610 6791 7745 8685 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 434 556 560 569 580 投资净收益 94 97 96 95 95 其他非流动资产 3387 5405 4947 4586 4409 资产处置收益 1 -2 1 0 0 资产总计 113893 135621 162392 190720 219676 营业利润 27826 32552 36953 41671 47228 流动负债 25879 33616 32518 35732 35300 营业外收入 41 52 42 41 44 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 189 154 100 153 149 应付票据及应付账款 4147 6276 5543 7798 7254 利润总额 27678 32450 36895 41559 47123 其他流动负债 21732 27340 26975 27934 28047 所得税 6765 7943 9026 10158 11524 非流动负债 256 613 613 613 613 净利润 20913 24507 27869 31401 35599 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 959 1130 1281 1439 1635 其他非流动负债 256 613 613 613 613 归属母公司净利润 19955 23377 26588 29963 33963 负债合计 26135 34229 33131 36346 35914 EBITDA 26144 30503 34639 38765 43710 少数股东权益 2052 2323 3605 5043 6678 EPS（元） 5.14 6.02 6.85 7.72 8.75 股本 3882 3882 3882 3882 3882 资本公积 2683 2683 2683 2683 2683 主要财务比率 留存收益 79142 92504 110023 130717 155509 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 85706 99068 125657 149331 177084 成长能力 负债和股东权益 113893 135621 162392 190720 219676 营业收入(%) 14.4 15.5 13.1 12.1 12.8 营业利润(%) 14.8 17.0 13.5 12.8 13.3 归属于母公司净利润(%) 14.7 17.2 13.7 12.7 13.4 获利能力 毛利率(%) 74.2 75.4 75.3 75.1 75.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 34.8 35.3 35.5 35.7 35.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 23.8 24.2 21.6 20.3 19.4 经营活动现金流 14698 26775 22268 25933 27829 ROIC(%) 22.5 22.6 20.4 19.2 18.3 净利润 20913 24507 27869 31401 35599 偿债能力 折旧摊销 511 523 553 669 712 资产负债率(%) 22.9 25.2 20.4 19.1 16.3 财务费用 -1486 -1732 -2064 -2619 -3156 净负债比率(%) -77.4 -80.2 -80.7 -81.2 -80.8 投资损失 -94 -97 -96 -95 -95 流动比率 4.0 3.6 4.6 4.9 5.8 营运资金变动 -6315 1547 -3994 -3423 -5231 速动比率 3.4 3.2 4.0 4.4 5.1 其他经营现金流 1168 2027 -1 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1722 -1497 -1340 -1332 -1549 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 资本支出 994 1539 726 602 775 应收账款周转率 3.4 3.1 3.1 3.1 3.1 长期投资 -735 -6 -157 -156 -157 应付账款周转率 3.8 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 -1463 37 -771 -886 -930 每股指标（元） 筹资活动现金流 -9213 -11269 1704 -3669 -3055 每股收益(最新摊薄) 5.14 6.02 6.85 7.72 8.75 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.79 6.90 5.74 6.68 7.17 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 22.08 25.52 32.37 38.47 45.62 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 26.7 22.8 20.0 17.8 15.7 其他筹资现金流 -9213 -11269 1704 -3669 -3055 P/B 6.2 5.4 4.2 3.6 3.0 现金净增加额 3763 14008 22632 20932 23225 EV/EBITDA 17.8 14.9 12.5 10.6 8.9 资料来源：Wi