周期下行公司白马属性显现，中长期成长动力充足

事项： 公司发布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入230.09亿元，同比+26.18%；实现归母净利润55.34亿元，同比-1.38%。其中，Q3实现营业收入64.75亿元，同比/环比分别-2.2%/-23.1%；实现归母净利润10.25亿元，同比/环比分别-43.4%/-50.7%。三季度公司实现毛利率/净利率23.3%/15.8%，环比-9.1PCT/-8.9PCT。 评论： 多种产品Q3景气下行，价差收窄显著。据Wind和百川盈孚，公司主要产品尿素/DMF/己二酸/醋酸/异辛醇/DMC的三季度市场均价分别为2516/11023/9612/3223/8746/6713元/吨 ， 环比分别-18.8%/-17.5%/-19.9%/-29.8%/-29.1%/+30.4%，Q3价差分别为1297/8098/3215/2553/2945/4702元/吨，环比分别-32.6%/-23.2%/-35.1%/-35.2%/-48.8%/+46.6%。价差的收窄主要受到： 1）下游需求低迷产品价格下行；2）上游原材料价格小幅上涨挤压利润空间等因素的影响。Q3烟煤/丙烯/纯苯均价分别为1219/7252/8227元/吨，环比分别+3.7%/-11.9%/-9.2%。 四季度产品价格或继续承压，公司煤气化平台的柔性生产能力使业绩兼具韧性和弹性 。当前尿素/DMF/己二酸/醋酸/异辛醇/DMC市场均价分别为2410/7500/10250/3100/9200/5750元/吨，大部分产品价格仍呈下行趋势，同时原材料如烟煤/丙烯/纯苯价格分别为1300/7512/7550元/吨，利润端继续承压。 但我们看好公司一头多线柔性生产的平台优势，在核心平台开工稳定的背景下，一体化成本优势可在周期低谷展现出较强的业绩韧性。 景气下行周期逆势扩张，荆州基地奠定公司中长期高成长性。截止三季报，公司在建工程项目达29.1亿元。公司荆州基地建设稳步推进，项目一期包括100万吨尿素、100万吨醋酸和15万吨DMF。同时德州基地大力发展受能耗和环保约束较小的新材料项目，目前已投资建设了高端溶剂、尼龙66高端新材料等项目。据粗略测算，明年公司新增项目将同比贡献约60亿左右的营收增量，2024年将进一步带来100亿左右的营收增量。荆州基地将有助于突破山东能耗指标和环境容量限制，并在用水和产品运输方面优势显著。我们看好公司将复制优秀的成本管控能力，通过第二基地打开成长天花板。 投资建议：考虑到公司当前主要产品所处景气位置，结合未来两年新建产能释放节奏，我们预计公司2022-2024年可分别实现归母净利润64.87/83.94/98.65亿元，对应EPS依次为3.06、3.95和4.65元/股。结合公司近5年历史估值中枢，给予2023年10倍目标PE，对应目标价39.5元/股，维持“强推”评级。 风险提示：产能投放进度不及预期；原材料价格上涨超预期。 主要财务指标