周期下行不改白马本色，公司长期成长韧性充足

事项： 公司发布22年三季报，前三季度累计实现收入1304亿元，同比增长21.53%； 实现归母净利润136.08亿元，同比减少30.36%。其中Q3单季度实现收入413.02亿元，同比增长4.14%；实现归母净利润32.25亿元，同比减少46.35%。 评论： 成本高位叠加需求放缓，公司正经历底部盈利水平。原料端，Q2纯苯/煤炭/丙烷均价环比分别+15%/+10%/-3%，三季度以来原料成本有所回落，Q3纯苯/煤炭/丙烷均价环比分别-9%/+3%/-15%，能源及原料价格总体仍维持相对高位。 产品端，下游需求不振致公司主要产品量价两端均受到影响，Q3公司聚氨酯/石化/精细化工品及新材料系列产品销量分别为107/283/24万吨，环比分别-5/-27/+1万吨；销售均价分别为1.46/0.60/2.01万元/吨，环比分别-7%/-8%/-14%。 22Q3公司销售毛利率、净利率分别环比下降3.6、2.8PCT至12.99%、8.34%，当前公司正经历底部盈利水平。 海外能源危机有望长期推升国内聚氨酯需求，行业景气已逐步改善。三季度以来，海外天然气的供给短缺与价格高位运行导致欧洲本地生产装置不可抗力事件频发，并推动海外与国内的产品价差持续走阔。截至9月末，欧洲-中国MDI/TDI价差分别已达980/1307美元/吨，较Q2平均价差分别+127%/+3%。 三季度受欧美通胀高企影响，海外需求有所下滑，国内MDI、TDI出口量25.6/7.2万吨，环比分别-26%/-18%。进入四季度，国内聚合MDI/TDI均价已较Q3分别+6%/+49%，而价差仍位于8%/30%的较低历史分位。往后看，四季度海外能源价格有望企稳上行，天然气的供给短缺或将致使欧洲化工厂面临更大的供应不确定性，海内外产品价差有望进一步拉大，国内聚氨酯成本优势将持续凸显。公司现有国内MDI产能230万吨，烟台10万吨技改以及福建基地一期40万吨预计22年底逐步投产；拥有国内TDI产能65万吨，福建25万吨TDI扩建项目预计于23年上半年投产，公司聚氨酯产能释放加速的同时，有望获取更高的全球市场份额。 POE项目获批，尼龙12正式投产，公司新材料产品布局逐步进入收获期。当前公司已进入密集资本开支与高研发投入周期，Q3在建工程近422亿元，占固定资产比重60%以上；研发费用超24亿元，有力支撑在研项目加快落地。 报告期内，石化业务方面公司120万吨乙烯二期及40万吨POE项目已获发改委核准批复，POE产业化进程有望加速；新材料业务方面，4万吨/年尼龙12项目已正式投产并产出合格产品，这标志着万华化学打破了国外技术垄断，成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业，公司前期新材料产品布局已逐渐步入收获期。 投资建议：考虑到下游需求复苏尚需时间，且成本端压力短期仍存，因此我们下调公司22-24年归母净利润预测分别至177.53、203.81、247.25亿元，对应EPS分别为5.65、6.49、7.87元（此前预测分别为6.82、8.65和10.26），当前市值对应PE分别为15x、13x、10x。同时考虑到公司作为化工龙头有望率先受益于出口复苏及产品价差改善，公司未来具备高成长性，我们给予公司2023年17倍PE，对应23年目标价110元，维持“强推”评级。 风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。 主要财务指标