2021年三季报点评：养殖行情低迷下公司三季度业绩同比下滑，中长期成长属性仍看好

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 科前生物（688526）2021年三季报点评 推荐（维持） 养殖行情低迷下公司三季度业绩同比下滑，中长期成长属性仍看好 目标价：35 元 当前价：26.21元 事项：  公司发布2021年三季报：前三季度实现营收7.76亿元，同增28.37%；归母净利3.86亿元，同增20.69%；扣非后归母净利3.76亿元，同增20.04%。其中单三季度实现营收2.31亿元，同降7.42%；归母净利9976万元，同降27.10%；扣非后归母净利9791万元，同降26.21%。 评论：  3季度养殖深亏下疫苗全品类需求回落：三季度猪价持续低迷，生猪养殖进入深亏区间，从量和价两个维度对疫苗需求带来较大压制。从批签发数据来看，单三季度公司伪狂犬疫苗签发批次同比增长13%，增速较上半年显著回落，但仍好于行业整体下滑-5%的状态。前三季度伪狂犬疫苗签发批次同比增长39%，好于公司整体营收增速，符合我们草根调研情况，伪狂犬作为养殖场必免品种，对猪价的弹性相对较弱。另外，单三季度公司胃腹二联疫苗签发批次同比下降9%，前三季度同比持平（对比之下上半年同比增长6%）。此外，三季度乙脑和细小疫苗签发批次同比均有显著下滑，反映养殖亏损、母猪淘汰、后备缩群情况下对母猪常用疫苗造成了较大影响。  毛利率同降4.21pct，管理费用率提升较多：前三季度公司实现毛利率79.15%，同比下降4.21pct。费用方面，销售费用9954万元，同增19.90%，管理费用6024万元，同增140.83%，研发费用5680万元，同增39.16%，对应销售、管理、研发费用率分别为12.83%、7.77%、7.32%，同比分别-0.91、+3.63、+0.57pct。前三季度公司实现净利率49.75%，同降3.16pct。  合同负债居于高位，四季度或迎来经营改善：三季度末，公司合同负债2.01亿元，环比二季度末增长83%，同比增长86%，接近一季度末的水平。与一季度类似，公司三季度给予下游客户预打款较大力度的促销政策，预计随着四季度猪价反弹，疫苗产品需求或迎来一定好转，预计四季度收入或延续Q3环增态势，但全年11个亿收入的股权激励解锁目标仍有不小难度。但公司直销大客户占比超50%，客户结构优秀，随着下游养殖端集中度的提升，公司长期成长属性仍较为突出。  盈利预测与投资建议：公司研发实力出众，产品梯队合理，目前已完成了涵盖畜用、禽用、宠物疫苗等领域的完整布局，未来随研发管线持续落地，有望构建愈加完备的产品矩阵，形成品牌合力，进一步打开长期成长空间。基于对下游养殖行情的预期，我们调整预测2021-2023年公司实现归母净利5.23、6.45、7.49（前值5.63、6.90、7.96）亿元，对应PE分别为23、19、16倍，参考可比公司估值水平，保守给予2022年25倍PE，调整目标价至35元，维持“推荐”评级。  风险提示：竞争加剧、下游议价能力增强挤压动保企业利润空间；新品研发进展不及预期；产品质量问题。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 843 1,099 1,370 1,575 同比增速(%) 66.1% 30.4% 24.6% 14.9% 归母净利润(百万) 448 523 645 749 同比增速(%) 84.6% 16.7% 23.5% 16.1% 每股盈利(元) 0.96 1.12 1.39 1.61 市盈率(倍) 27 23 19 16 市净率(倍) 4 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月27日收盘价 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572518 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080002 公司基本数据 总股本(万股) 46,513 已上市流通股(万股) 11,965 总市值(亿元) 121.91 流通市值(亿元) 31.36 资产负债率(%) 18.7 每股净资产(元) 4.3 12个月内最高/最低价 51.11/25.75 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《科前生物（688526）2020年报点评：猪用疫苗量价齐升，非强免猪苗龙头业绩创新高》 2021-04-25 《科前生物（688526）2021年一季报点评：一季度取得开门红，优质产能落地有望放大产品优势》 2021-04-27 《科前生物（688526）2021年中报点评：短期业绩承压，持续创新远景广阔》 2021-08-30 -35%-15%4%24%20/1020/1221/0221/0421/0621/082020-10-28～2021-10-27沪深300科前生物华创证券研究所 公司研究 动物保健 2021年10月29日 科前生物（688526）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,914 1,768 2,225 3,042 营业收入 843 1,099 1,370 1,575 应收票据 32 18 26 36 营业成本 145 226 287 337 应收账款 153 152 177 187 税金及附加 4 6 7 9 预付账款 19 17 24 31 销售费用 113 137 171 189 存货 71 121 164 189 管理费用 44 71 89 94 合同资产 0 0 0 0 研发费用 59 71 88 99 其他流动资产 273 481 550 445 财务费用 -33 -10 -12 -14 流动资产合计 2,462 2,557 3,166 3,930 信用减值损失 -8 -8 -8 -8 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -2 -2 -2 -2 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 204 491 821 853 投资收益 4 4 4 4 在建工程 354 454 154 34 其他收益 20 20 20 20 无形资产 53 48 43 39 营业利润 524 611 754 874 其他非流动资产 38 38 39 38 营业外收入 1 1 0 0 非流动资产合计 649 1,031 1,057 964 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 3,111 3,588 4,223 4,894 利润总额 520 607 749 869 短期借款 60 80 100 120 所得税 72 84 104 120 应付票据 0 1 2 1 净利润 448 523 645 749 应付账款 145 139 193 246 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 448 523 645 749 合同负债 64 110 137 157 NOPLAT 420 514 635 737 其他应付款 19 19 19 19 EPS(摊薄)（元） 0.96 1.12 1.39 1.61 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 66 95 117 128 主要财务比率 流动负债合计 354 444 568 671 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 66.1% 30.4% 24.6% 14.9% 其他非流动负债 48 48 48 48 EBIT增长率 83.9% 22.4% 23.5% 16.1% 非流动负债合计 48 48 48 48 归母净利润增长率 84.6% 16.7% 23.5% 16.1% 负债合计 402 492 616 719 获利能力 归属母公司所有者权益 2,709 3,096 3,607 4,175 毛利率 82.8% 79.4% 79.0% 78.6% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 53.1% 47.5% 47.1% 47.6% 所有者权益合计 2,709 3,096 3,607 4,175 ROE 16.5% 16.9% 17.9% 17.9% 负债和股东权益 3,111 3,588 4,223 4,894 ROIC 19.0% 19.8% 20.7% 20.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 12.9% 13.7% 14.6% 14.7% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 4.0% 4.1% 4.1% 4.0% 经营活动现金流 400 347 643 994 流动比率 7.0 5.8 5.6 5.9 现金收益 452 551 717 872 速动比率 6.8 5.5 5.3 5.6 存货影响 -8 -50 -43 -26 营运能力 经营性应收影响 -85 19 -38 -26 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 经营性应付影响 7 -5 55 51 应收账款周转天数 52 50 43 42 其他影响 34 -168 -48 122 应付账款周转天数 311 227 208 234 投资活动现金流 -1,190 -420 -110 -45 存货周转天数 166 153 178 188 资本支出 -168 -420 -110 -45 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.96 1.12 1.39 1.61 其他长期资产变化 -1,022 0 0 0 每股经营现金流 0.86 0.75 1.38 2.14 融资活动现金流 1,206 -73 -76 -132 每股净资产 5.82 6.66 7.75 8.98 借款增加 60 20 20 20 估值比率 股利及利息支付 0 -135 -181 -201 P/E 27 23 19 16 股东融资 1,158 1,158 1,158 1,158 P/B 4 4 3 3 其他影响 -12 -1,116 -1,073 -1,109 EV/EBITDA 37 31 24 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 qRwOsMvNqPxPxPsRmRqRpP8OaO7NmOoOnPoPjMpOqQkPpNyRaQqRmNvPrMrNMYnRtN 科前生物（688526）2021年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 农业组团队介绍 分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 销售经理 010-63214683 houbin@hcyjs.com 过云龙 销售经理 010-63214683 guoyunlong@hcyjs.com 刘懿 销售经理 010-66500867 liuyi@hcyjs.com 达娜 销售助理 010-63214683 dana@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@h