2020年三季报点评：Q3业绩增速放缓，仍看好中长期成长逻辑

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 10月22日，公司发布2020年三季报。报告期内，公司实现营收17.98亿元，同比+12.09%；实现归母净利润6.14亿元，同比+18.47%；20Q3单季度实现营收6.01亿元，同比+15.88%，实现归母净利润2.09亿元，同比+3.01%。 二、分析与判断  20Q3业绩增速放缓，渠道下沉与产品缩量提价效果凸显 前三季度公司实现营收17.98亿元，同比+12.09%（折合20Q3营收6.01亿元，同比+15.88%）。20Q3收入增速环比20Q2放缓（20Q2受益于补库存），但仍保持稳健增长，判断一方面是公司Q2末对主力流通产品缩量换装，变相提价10%+，另一方面是持续推进渠道下沉、效果逐步显现。前三季度实现归母净利润6.14亿元，同比+18.47%（折合20Q3为2.09亿元，同比+3.01%），利润与收入差距较大，主因20Q3投资收益同比减少1693万元（主要系银行理财收益）以及销售费用增加较多。  三因素导致20Q3净利率大幅下降 毛利率：20Q3公司毛利率为58.92%，同比-1.04ppt，预计主要是青菜头成本上升所致；净利率：20Q3公司净利率为34.83%，同比-4.35ppt，除毛利率下降之外，还与投资收益减少、销售费用增加有关。20Q3公司银行理财等投资收益同比大幅减少，同时销售费用率同比+2.07ppt（预计主要是公司在渠道下沉及去化二批库存导致促销费用增加以及运输费用增加）。此外，20Q3管理/研发/财务费用率分别同比-0.68ppt/-0.11ppt/-1.12ppt，下降趋势验证公司控费举措卓有成效。  量价齐升仍将保证今年收入稳健增长，持续看好公司长期成长逻辑 短期看，Q4收入量价仍有看点，量增：渠道下沉效果继续显现，销量提升具备充足保障；价升：公司Q2末对主力流通产品缩量换装（80g改70g），相当于变相提价10%+，将对收入端将持续产生提振。中长期看，渠道外延：公司原以C端为主，现正大力拓展餐饮、外卖渠道，长期看好B端放量给公司提供业绩增量。品类扩张：泡菜行业相比榨菜更加优质，但受限于“惠通”品牌影响力较小。公司于19H2起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌。随着泡菜逐渐在乌江渠道中铺开，我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。公司8月拟定增加码产能，包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备、20万吨榨菜生产车间与设备及物流等配套设施，预计将为渠道外延与品类扩张提供有力支撑。此外拟建设乌江涪陵榨菜信息系统项目，有利于全面提升生产标准化及智能化水平，同时较好提升营销能力。 三、投资建议 我们小幅下调盈利预测。预计20-22年公司营收为22.52/25.92/30.09亿元，同比+13.2%/15.1%/16.1%；归母净利润为7.44/8.93/10.65亿元，同比+23.0%/20.0%/19.3%；EPS为0.94/1.13/1.35元，对应PE为52X/44X/37X。目前调味品板块可比公司平均预期估值约为68倍（Wind一致预期，算数平均法），公司估值低于调味品板块可比公司，维持“推荐”评级。 四、风险提示 渠道下沉效果不及预期、募投项目回报不及预期、食品安全风险等。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 49.24元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-10-22 近12个月最高/最低（元） 51.67/22.15 总股本（百万股） 789 流通股本（百万股） 778 流通股比例（%） 98.53 总市值（亿元） 389 流通市值（亿元) 383 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -9%18%46%73%101%129%19/1020/120/420/720/10涪陵榨菜沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.涪陵榨菜（002507）2020年半年报点评：Q2拐点如期而至，拟定增加码产能及信息化建设 2.涪陵榨菜（002507）20年一季报点评：业绩基本符合预期，拐点如期到来 [Table_Title] 涪陵榨菜（002507） 公司研究/点评报告 Q3业绩增速放缓，仍看好中长期成长逻辑 —涪陵榨菜（002507）2020年三季报点评 点评报告/食品饮料 2020年10月23日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 涪陵榨菜（002507） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,990 2,252 2,592 3,009 增长率（%） 3.9 13.2 15.1 16.1 归属母公司股东净利润（百万元） 605 744 893 1,065 增长率（%） -8.6 23.0 20.0 19.3 每股收益（元） 0.77 0.94 1.13 1.35 PE（现价） 63.9 52.2 43.5 36.5 PB 13.5 10.8 8.6 7.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 hVcZMBgZbWkZoP7NaObRoMmMoMmMjMqRmMlOmOtQ7NoOxOuOqQpNNZpOwO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 涪陵榨菜（002507） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,990 2,252 2,592 3,009 成长能力 营业成本 823 929 1,063 1,234 营业收入增长率 3.9 13.2 15.1 16.1 营业税金及附加 29 35 40 46 EBIT增长率 -5.7 28.1 17.9 18.4 销售费用 407 372 409 451 净利润增长率 -8.6 23.0 20.0 19.3 管理费用 63 71 81 95 盈利能力 研发费用 10 4 6 9 毛利率 58.6 58.8 59.0 59.0 EBIT 657 842 992 1,174 净利润率 30.4 33.0 34.4 35.4 财务费用 (5) (14) (30) (40) 总资产收益率ROA 18.0 17.6 17.4 16.9 资产减值损失 (0) 0 0 0 净资产收益率ROE 21.1 20.6 19.8 19.1 投资收益 34 10 22 22 偿债能力 营业利润 719 887 1,070 1,259 流动比率 4.2 4.9 6.4 7.3 营业外收支 (6) (11) (19) (5) 速动比率 3.2 4.4 5.5 6.7 利润总额 712 876 1,051 1,254 现金比率 2.5 3.9 5.0 6.2 所得税 107 132 158 189 资产负债率 0.1 0.1 0.1 0.1 净利润 605 744 893 1,065 经营效率 归属于母公司净利润 605 744 893 1,065 应收账款周转天数 0.7 0.7 0.8 0.7 EBITDA 727 914 1,065 1,249 存货周转天数 162.5 130.0 120.0 120.0 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.5 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 货币资金 956 1987 2644 3837 每股收益 0.8 0.9 1.1 1.3 应收账款及票据 0 4 5 4 每股净资产 3.6 4.6 5.7 7.1 预付款项 6 8 8 10 每股经营现金流 0.7 1.4 1.0 1.6 存货 414 257 452 371 每股股利 0.3 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 243 243 243 243 估值分析 流动资产合计 1636 2500 3372 4470 PE 63.9 52.2 43.5 36.5 长期股权投资 0 10 32 54 PB 13.5 10.8 8.6 7.0 固定资产 909 923 935 958 EV/EBITDA 51.4 40.2 33.8 27.8 无形资产 151 155 165 168 股息收益率 0.6 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 1726 1731 1774 1826 资产合计 3362 4229 5144 6294 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 应付账款及票据 76 99 101 121 净利润 605 744 893 1,065 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 70 72 73 75 流动负债合计 385 508 531 615 营运资金变动 (127) 291 (193) 179 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 517 1,108 770 1,302 其他长期负债 94 94 94 94 资本开支 647 77 113 109 非流动负债合计 106 106 106 106 投资 0 0 0 0 负债合计 491 614 637 721 投资活动现金流 (613) (77) (113) (109) 股本 789 789 789 789 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 2871 3615 4508 5573 筹资活动现金流 (205) 0 0 0 负债和股东权益合计 3362 4229 5144 6294 现金净流量 (301) 1,032 657 1,193 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明