请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年10月20日买入1李宁（02331.HK）三季度流水增长约15%，库存健康度较高公司研究·海外公司快评纺织服饰·服装家纺投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：公司公告：截至2022年9月30日的第三季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）于整个平台之零售流水按年录得10%-20%中段增长。就渠道而言，线下渠道（包括零售及批发）录得10%-20%中段增长，其中零售渠道录得20%-30%低段增长及批发渠道录得10%-20%低段增长；电子商务虚拟店铺业务录得20%-30%中段增长。截至2022年3月31日，于中国，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6101个，本年迄今净增加166个，其中零售业务净增加179个，批发业务净减少13个。李宁YOUNG销售点数量共计1238个，本年迄今净增加36个。国信纺服观点：1）三季度表现符合预期，库存小幅增加但仍然健康，三年复合增速行业领先，维持全年业绩指引；2）预计负面舆论影响有限，看好专业品类接力时尚品类引领增长；3）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；4）投资建议：看好公司保持高质量成长势头，负面舆论致股价回调，把握配置良机。9月以来疫情影响加大，叠加去年高基数压力，公司仍在三季度实现快速零售增长，未来随基数继续回落，公司有望继续展现出色的成长性。公司相比同业保持更为健康的库存水平，能够更平稳的应对疫情不确定性的经营环境，并在疫情好转后率先复苏，看好公司在专业品类持续发力下获取更大的市场份额。考虑到行业后续将加大折扣清理库存的影响，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为47.4/59.5/74.2亿元（此前为49.2/61.0/75.0亿元），同比增长18.2%/25.4%/24.8%，小幅下调合理估值区间至85-90港元（原为92-98港元），对应2023年PE34-36倍。公司经营质量与成长性相比同业有明显优势，近期负面舆论致股价回调，当下估值吸引力强，维持“买入”评级。评论：三季度表现符合预期，库存小幅增加但仍然健康，三年复合增速行业领先，维持全年业绩指引1）三季度零售增长约15%，直营渠道扩张积极。三季度公司实现整体零售增长10-20%中段，其中零售/批发/电商分别实现20-30%低段/10-20%低段/20-30%中段增长。三季度公司实现同店增长高单位数，其中零售/批发/电商分别实现中单/高单/10-20%高段。零售业务流水增长高于批发，主要由于公司期内积极开拓大店，零售门店数同比净增加351家至1444家，批发门店数同比净减少51家4659家，从同店增长可见，批发渠道略高于零售渠道。2）三年复合增长20%，增长环比加速，领跑行业。由于去年在国潮事件驱动下，公司增长基数较高，为剔除基数影响，计算相比2019年的复合增速，可以看到公司成长性出色。与公司自身相比，尽管在8~9月份受到大环境疫情反复影响，公司今年三季度的复合增速相比二季度加速，二季度/三季度比2019年同期的CAGR3分别为19.0%/20.3%（取公布区间中位数计算，下同）；与同行对比，包括耐克（大中华区）、李宁、安踏、特步、361度，各品牌今年三季度相比2019年的三年复合增速中李宁增长最快，耐克出现负增长（CAGR3=-2%），而本土品牌李宁/安踏/特步/361度分别为20%/7%/14%/6%。2）折扣库存环比和同比均小幅增加，但仍然健康。从库存和折扣水平看，1）库销比4+，同比略微增加，环比增加主要是因为双十一和冬季备货，同时6个月以内库存占比小幅高于二季度。2）折扣略低于7，同 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2比加深微小的低单位数，环比略有加深。3）未来预期：尽管经营环境有挑战，管理层仍会努力确保目标达成，维持今年8月份指引，全年收入增长高双位数至20%低段，净利率高双位数；年末库销比优化，达到4以下。图1：李宁分渠道季度零售增长表现（取公布区间中位数）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图2：李宁门店数按季度变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：运动品牌中国市场2019-2022季度流水同比增速图4：运动品牌中国市场2022Q3比2019Q3流水复合增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预计负面舆论影响有限，看好专业品类接力时尚品类引领增长1）在荆门机场举办“逐梦行”时装秀，诠释品牌精神。自从2018年李宁登录纽约时装周以来，每年公司定期举办时装秀，展现不同的主题创意，尤其近两年将秀场选在了国内各地，在走秀同时也展现了我国的大好河川。2022年9月25日，公司在荆门机场开展“2022逐梦行”时装秀，大秀共设置3个主题板块，分别为御风飞行、神工天物和宇行飞天，以飞行为主线，集合古代、现代、未来的飞行元素为设计灵感，意在展现青年在逐梦过程中的展望、尝试与突破，也诠释李宁“一切皆有可能”的品牌精神。2）预计热度过后，负面舆论影响有限。李宁秀款部分服装在网络上出现了疑似“日军军服”的评论，针对此事官方及时发表声明，解释产品创意初衷，秀款产品从飞行员装备中汲取灵感，并表示会听取消费者反馈和宝贵建议。我们预计相关热度过后，对公司基本面负面影响小。3）专业跑鞋飞电3.0取得优异战绩，看好专业接力时尚品类引领增长。9月25日李宁飞电3ULTRA助力选手TaduAbate以2:06:28斩获柏林马拉松第三，刷新中国跑鞋最佳战绩，印证李宁跑鞋科技实力。未来李宁将继续发挥并加强䨻科技平台的优势，专注于专业篮球、跑步品类的产品研发创新。从上半年情况看，运动时尚/篮球/跑步/综训分别增长-1%/30%/10%/-9%，专业品类篮球和跑步增长明显高于全渠道高单位数的增长，三季度延续上半年趋势，篮球和跑步仍然保持较好的增长。图5：李宁2022逐梦行荆门机场大秀图6：李宁官方回应负面舆论资料来源：李宁官方微博，国信证券经济研究所整理资料来源：李宁官方微博，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：李宁飞电3.0在柏林马拉松刷新中国跑鞋最佳战绩图8：公司上半年分品类增速资料来源：李宁官方微博，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理投资建议：看好公司保持高质量成长势头，负面舆论致股价回调，把握配置良机9月以来疫情影响加大，叠加去年高基数压力，公司仍在三季度实现快速零售增长。未来随基数继续回落，公司有望继续展现出色的成长性。公司相比同业保持更为健康的库存水平，能够更平稳的应对疫情不确定性的经营环境，并在疫情好转后率先复苏，看好公司在专业品类持续发力下获取更大的市场份额。考虑到行业后续将加大折扣清理库存的影响，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为47.4/59.5/74.2亿元（此前为49.2/61.0/75.0亿元），同比增长18.2%/25.4%/24.8%，小幅下调合理估值区间至85-90港元（原为92-98港元），对应2023年PE34-36倍。公司经营质量与成长性相比同业有明显优势，近期负面舆论致股价回调，当下估值吸引力强，维持“买入”评级。表1：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)14,45722,57227,06733,48140,779(+/-%)4.2%56.1%19.9%23.7%21.8%净利润(百万元)16984011474259457419(+/-%)13.3%136.1%18.2%25.4%24.8%每股收益（元）0.651.531.812.272.83EBITMargin12.9%20.9%19.1%20.0%20.7%净资产收益率（ROE）19.6%19.0%19.4%20.8%22.0%市盈率（PE）74.031.326.521.116.9EV/EBITDA77.631.326.020.816.9市净率（PB）14.475.965.154.403.72资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表2：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPEgPEG总市值代码名称评级人民币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022~20242023（人民币亿元）2331.HK李宁买入48.581.601.882.332.8630.325.820.917.023.3%0.8931256.9可比公司2020.HK安踏体育买入69.912.873.043.864.7024.423.018.114.924.3%0.7441873.11368.HK特步国际买入6.990.360.420.540.6819.216.612.910.327.2%0.475181.90QZ6.L耐克无评级580.9924.2924.4529.7335.3223.923.819.516.420.2%0.9689974.3LULU.O露露柠檬无评级1929.0448.5264.1673.4584.4539.830.126.322.814.7%1.7832698.9平均值26.823.419.216.10.992资料来源：wind，国信证券经济研究所整理注：无评级公司盈利预测来自彭博一致预期；以上公司货币单位为原始报表和交易货币单位风险提示疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险。相关研究报告：《李宁（02331.HK）-深度报告-深度复盘品牌历史，数据解析成长空间》——2022-09-15《李宁（02331.HK）-上半年净利润增长12%，篮球与跑步品类增长领先》——2022-08-13《李宁（02331.HK）-一季度流水增长接近30%，3年复合增速业内领先》——2022-04-20《李宁（02331.HK）-品牌和效率优势显著，全年净利润增长136%》——2022-03-19《李宁-02331.HK-重大事件快评：Q3逆势高增长，品牌势能强劲》——2021-10-26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物718714745187242344929369营业收入1445722572270673348140779应收款项724970101612561530营业成本736310603131761615119549存货净额13461773190923412834营业税金及附加00000其他流动资产52077292211411389销售费用442561387387901310832流动资产合计977718672229832860035536管理费用8051111171220112327固定资产10651626245032454000财务费用32(33)(328)(513)(646)无形资产及其他125715201140760380投资收益83159164182200投资性房地产13947190719071907190资产减值及公允价值变动(30)16192328长期股权投资11011267143314331433其他收入3624009969441089资产总计