请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月01日买入海澜之家（600398.SH）二季度归母净利润增长58%，库存健康度较高核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(上调)合理估值8.50-9.20元收盘价7.54元总市值/流通市值32570/32570百万元52周最高价/最低价7.82/4.06元近3个月日均成交额108.13百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海澜之家（600398.SH）-2023一季度净利润增长11%，库存周转改善》——2023-04-29《海澜之家（600398.SH）-二季度收入下滑7%，品牌升级稳步推进》——2022-08-27《海澜之家（600398.SH）-一季度业绩下滑14%，品牌转型升级成效初显》——2022-05-04《海澜之家-600398-2021年三季报点评：业绩持续恢复，看好龙头韧性》——2021-11-01《海澜之家-600398-2021年中报点评：业绩恢复，看好龙头成长韧性》——2021-08-31上半年收入增长18%，净利率提升。海澜之家是国内大众男装品牌公司。2023上半年公司收入增长18%至112亿元，归母净利增长32%至16.8亿元。分渠道看，直营和加盟分别增长56%和8%，直营增长主要由门店大幅净增贡献。随着库存的改善，直营和电商零售折扣收窄、直营占比提升贡献公司毛利率提升1.2百分点，部分被团购业务因扩大市场而毛利率下降所拖累。即使直营门店扩张增加了员工和租金费用，但总体费用率实现同比基本持平。归母净利率提升1.6百分点至15.0%。二季度增长提速，存货周转改善明显。二季度公司收入同比增长28%，同比2021Q2也实现了19%的增长，环比Q1明显加速，净利润同比增长58%，净利率提升3.1百分点至15.9%，二季度业绩好于预期，主要由毛利率提升及存货减值减少贡献。存货周转天数253天，同比下降27天，库存健康度较高。优化品类结构、升级渠道、逆势开店，改革效益正逐步释放。疫情三年海澜之家积极改革，1）优化品类结构，推出凉感科技、六维弹力、无痕科技衬衫等功能性面料创新产品，增加年龄段和场景覆盖面；2）在大多数同行关店的时候，公司选择逆势开店扩张，2019-2023H1公司累计净开958家门店至8212家，且主要开设在购物商场，吸引年轻消费群。中长期将计划继续新开1000家左右购物中心门店。3）子品牌：上半年英氏童装实现较大幅度扭亏为盈，其他子品牌亏损幅度收窄，未来将对利润产生一定贡献。风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。投资建议：看好疫后改革效益释放以及集团中长期稳健增长潜力，上调至“买入”评级。中长期主品牌年轻化转型升级、子品牌孵化成熟和新零售开拓将推动公司实现稳健增长；短期关注疫情三年积极改革、逆势开店后的经营效益释放贡献增长，以及进入9月低基数后流水增长逐月加速趋势。由于二季度业绩好于预期，上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为28.3/32.1/36.1亿元（原为27.0/30.4/33.9亿元），同比增长31%/13%/12%，因此上调目标价至8.5-9.2元（原为7.5-8.1元），对应2023年13-14xPE，考虑到公司今年业绩快速反弹、中长期保持稳健增长确定性较大，低估值且股息率高，上调至“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,18818,56221,99824,37826,820(+/-%)12.4%-8.1%18.5%10.8%10.0%净利润(百万元)24912155283332083605(+/-%)39.6%-13.5%31.4%13.2%12.4%每股收益（元）0.580.500.660.740.83EBITMargin19.5%19.0%19.2%19.5%19.8%净资产收益率（ROE）16.6%14.8%19.0%21.1%23.2%市盈率（PE）12.714.711.29.98.8EV/EBITDA9.810.810.89.99.2市净率（PB）2.12.22.12.12.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司半年度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司半年度净利润和增长（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司半年度利润率（%）图4：公司半年度费用率变动（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司半年度营运资金周转（天）图6：公司半年度盈利能力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司分季度收入及增速（亿元，%）图8：公司分季度净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司分季度利润率水平（%）图10：公司分季度费用率水平（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：看好疫后改革效益释放以及集团中长期成长潜力中长期主品牌年轻化转型升级、子品牌孵化成熟和新零售开拓将推动公司实现稳健增长；短期关注疫情三年积极改革、逆势开店后的经营效益释放贡献增长，以及进入9月低基数后流水增长逐月加速趋势。由于二季度业绩好于预期，上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为28.3/32.1/36.1亿元（原为27.0/30.4/33.9亿元），同比增长31%/13%/12%，因此上调目标价至8.5-9.2元（原为7.5-8.1元），对应2023年13-14xPE，考虑到公司今年业绩快速反弹、中长期保持稳健增长确定性较大，低估值且股息率高，上调至“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)20,18818,56221,83224,19126,612(+/-%)12.4%-8.1%17.6%10.8%10.0%净利润(百万元)24912155283732123608(+/-%)39.6%-13.5%31.6%13.2%12.3%每股收益（元）0.580.500.660.740.84EBITMargin19.5%19.0%19.3%19.7%20.0%净资产收益率（ROE）16.6%14.8%19.1%21.1%23.2%市盈率（PE）12.714.711.29.98.8EV/EBITDA9.810.810.89.99.2市净率（PB）2.12.22.12.12.0资料来源：wind，国信证券经济研究所预测表2：可比公司估值表公司投资收盘价EPSPE复合增速PEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023海澜之家买入7.340.500.660.740.8414.711.19.98.721.7%0.51可比公司比音勒芬买入35.41.271.672.052.4627.921.217.314.427.1%0.78报喜鸟买入6.40.310.480.570.6820.613.311.29.435.6%0.37九牧王增持10.1-0.160.370.620.74-64.827.316.313.741.4%0.66平均值20.614.912.50.61资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1276812505139511517016486营业收入2018818562219982437826820应收款项15891616191521222334营业成本1198310600122561343114617存货净额812094558690953210381营业税金及附加131131153168183其他流动资产55982597810841192销售费用32523425415846815230流动资产合计2321424563256952807030556管理费用983994124613741505固定资产33693140239319801512财务费用6(23)424243无形资产及其他1017908871835799投资收益47(0)222427投资性房地产39064138413841384138资产减值及公允价值变动(603)(548)(516)(560)(603)长期股权投资00000其他收入(26)(81)697377资产总计3150632749330983502337005营业利润32502806371842194741短期借款及交易性金融负债606655776860946营业外净收支791000应付款项824595368823967910541利润总额32572897371842194741其他流动负债37993995445349185393所得税费用85683593010551185流动负债合计1265014186140521545716880少数股东损益(91)(93)(44)(44)(49)长期借款及应付债券26262777277727772777归属于母公司净利润24912155283332083605其他长期负债11421264146816721876长期负债合计37674041424544494653现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计1641718227182971990621532净利润24912155283332083605少数股东权益102(79)(84)(88)(93)资产减值准备(37)(47)254(147)(161)股东权益1498714601148851520515566折旧摊销9681120413437462负债和股东权益总计3150632749330983502337005公允价值变动损失603548516560603财务费用6(23)424243关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动481(296)517223209每股收益0.580.500.660.740.83其它(13)50(259)142156每股红利0.260.520.590.670.75经营活动现金流44933530427444234874每股净资产3.473.383.453.523.60资本开支0(187)(400)(400)(400)ROIC17%14%20%26%31%其它投资现金流2115000ROE17%15%19%21%23%投资活动现金流21(172)(400)(400)(400)毛利率41%43%44%45%45%权益性融资(4)0000EBITMargin19%19%19%20%20%负债净变化00000EBITDAMargin24%25%21%21%22%支付股利、利息(1129)(2232)(2550)(2887)(3244)收入增长12%-8%19%11%10%其它融资现金流08431218