请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年01月20日买入1李宁（02331.HK）逆境中店铺保持增长，库存健康度较高公司研究·海外公司快评纺织服饰·服装家纺投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：截至2022年9月30日的第三季度，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6101个，2022年1-9月净增加166个，库销比保持健康。截至2022年12月31日的第四季度，安踏/FILA/特步流水分别同比增长负高单/负低双/负高单。2023年1月3日，据汇客云统计，元旦期间国内购物中心客流同比降幅仅29%，相比圣诞节同比下滑50%明显收窄；2023年1月6日，交通运输部表示，春运期间客流总量预计约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%；2023年1月19日，最新的地铁客运数据显示北京/上海/广州/深圳恢复到2022年初89%/90%/84%/113%，恢复到疫情前的约71%/77%/68%/108%。国信纺服观点：1）李宁四季度流水预计在疫情和高基数下承压，但逆境中保持门店数和面积的增长，库存健康度高；2）行业复苏：疫情峰值已过，1月线下客流恢复明显，同行安踏和特步增长趋势向好，看好李宁库存健康下的率先复苏；3）李宁2023年跑鞋矩阵发布，推出“轻功高手”超轻20和“全能跑将”赤兔6pro，专业品类持续拉动品牌势能；4）风险提示：疫情对消费需求与宏观经济造成严重冲击；行业恶性竞争加剧；公司渠道铺设不及预期；发生重大品牌形象恶性事件；市场的系统性风险；5）投资建议：库存健康、逆势扩张、专业品类发力，看好公司疫后率先复苏，中长期高质量增长。短期看，国内疫情放开经历阵痛后，鞋服零售业正处于快速恢复阶段，公司疫情期间逆势开店，总面积3年累计增长超过40%，今年门店的客流恢复将加速零售增长；同时公司库销比健康度行业领先，去库存抵消盈利增长的压力相对同行小，有望率先复苏反弹。从中长期看，公司凭借多年的品牌与产品积淀，正在打破国际竞品对中高端运动市场的垄断格局，伴随高景气的中国运动鞋服市场扩容的强贝塔，同时公司份额在量价齐升下扩张，将实现高质量的快速成长。由于2022年四季度经营环境不佳令公司流水承压，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为41.4/54.2/68.3亿元（此前为47.4/59.5/74.2亿元），同比增长3.2%/30.9%/26.1%，小幅下调合理估值区间至84-87港元（原为85-90港元），对应2024年PE28-29x，维持“买入”评级。评论：四季度流水预计在疫情和高基数下承压，但逆境中保持门店数和面积的增长，库存健康度高，看好疫后恢复弹性2022四季度先后受到疫情严格封控和疫情放开后首轮感染高峰影响，安踏、FILA、特步流水增长分别为负高单、负低双、负高单，我们预计李宁流水在高基数也将出现下滑。但在逆境中李宁继续保持高度健康的库存水平和保持积极扩张的态势。从库存情况看，李宁继续保持行业中领先的健康度，去库存抵消盈利增长的压力相对最小。从店数看，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6101个，2022年1-9月净增加166个，且近3年总面积累计增长高达40%以上，门店客流恢复后将加速零售增长。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：运动品牌中国区季度流水增速图2：运动品牌季度库销比资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理图3：李宁门店数按季度变化趋势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理行业复苏：疫情峰值已过，1月线下客流恢复明显，同行安踏和特步增长趋势向好，看好李宁库存健康、专业品类发力推动率先复苏（一）地铁客运量：近日一线城市地铁客运回到疫情常态化水平的90%-110%地铁客运量波动主要受到疫情封控和疫情感染峰值影响，可一定程度上反应线下客流和消费情况。12月7日“新十条”发布预示着疫情防控基本放开，随后各级城市地铁客运量先是出现10天左右小幅度上升，但是随即开始快速下跌，12月20日左右见底，12月21日开始客运量开始上升，短短10余天的时间反弹显著，1月8日，北上广深已分别恢复到2022年初89%/90%/84%/113%，恢复到疫情前的约71%/77%/68%/108%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：近期各一线城市地铁客运量恢复显著（万人次）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理（二）购物中心客流：元旦购物中心客流同比降幅大幅收窄至29%，消费复苏趋势向好据汇客云统计，虽然疫情放开后的感染高峰导致了12月中下旬客流表现低迷，2022年圣诞期间（12.25-12.26）购物中心客流同比下滑50%（各级城市接近），但随着人们陆续康复，线下客流恢复显著，从元旦3天假期看，购物中心客流同比降幅已收窄至29%（各级城市接近），降幅明显好于圣诞期间，并较好于2022年二季度和五一假期。图5：全国购物中心日均客流及同比增速图6：全国各线城市购物中心日均客流同比增速资料来源：汇客云，国信证券经济研究所整理资料来源：汇客云，国信证券经济研究所整理（三）春运客流预计增长近100%，看好春运返乡年货购买带动鞋服消费需求2023年1月6日，交通运输部在国务院新闻办公室的新闻发布会上表示，春运期间客流总量预计约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。今年春运返乡人数大幅增长，返乡期间鞋服将成为保暖刚需或亲人送礼的重要产品，看好春运返乡带动鞋服销售增长。（四）全国疫情放开后首轮高峰已基本过去，看好消费加速回暖的趋势 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告41月19日，国务院联防联控机制就春节期间疫情防控有关情况举行发布会，会上国家卫生健康委医疗应急司司长郭燕红表示，各省已经度过了三个高峰：发热门诊高峰、急诊高峰和重症患者高峰。郭燕红介绍，全国发热门诊就诊人数在2022年12月23日达到峰值，之后持续下降，到1月17日较峰值下降了94%，已经回落到12月7日前的水平。全国急诊就诊人数在2023年1月2日达到峰值，之后持续下降，1月17日较峰值下降了44%。全国在院的阳性重症患者人数是在1月5日达到峰值，之后持续下降，1月17日较峰值数量下降了44.3%。（五）疫情达峰以来，安踏和特步1月以来反弹明显，我们看好李宁率先复苏随着国内各地疫情陆续达峰，安踏和特步1月以来呈现良好恢复趋势，例如安踏集团在元旦期间增长势头较好，感染高峰较晚的省份客流也已在近日陆续恢复正常；特步1月前15天同比有20%以上的增长。李宁在同行中品牌势能较强、库存保持高度健康，在行业回暖的推动下，我们看好李宁复苏。李宁2023年跑鞋矩阵发布，推出“轻功高手”超轻20和“全能跑将”赤兔6pro，看好专业品类持续拉动品牌势能增长近两年李宁持续通过专业品类拉动品牌势能增长，2022上半年运动时尚/篮球/跑步/综训分别增长-1%/30%/10%/-9%，专业品类篮球和跑步增长明显高于全渠道高单位数的增长，下半年延续上半年趋势，篮球和跑步仍然保持较好的增长。超轻20跑鞋继续主打轻盈特点，同时对材质进行升级，产品设计和性能优势如下：1)轻盈：鞋重200g，相比于前代作品，同尺码再轻10g。2)鞋身材质：鞋头采用编织面料，具有柔软和透气性；侧面采用升级䨻丝科技，带来更轻量、更透气的跑步体验。3)鞋底材质：中底采用双密度中底泡棉，在后跟部分搭载可接地EVA材料，带来澎湃回弹质感。鞋底采用GCR轻质止滑橡胶，比普通跑鞋的湿地止滑性能增加25%，带来更出色的抓地耐久性。4)多元配色：同型跑鞋有白、黑和蓝多种配色，满足不同风格消费人群。赤兔6pro是“全能跑将”和“六边形战士”，比较适配速训慢跑、综训全场景的万金油跑鞋，产品设计和性能优势如下：1)轻盈：鞋重220g，较赤兔5pro夏季版轻15g，同厚度难逢敌手。2)鞋型设计：相比上一代赤兔5pro更加瘦长锋利、有速度感；中底部分多处设计将鞋的落脚地区放到前掌，减轻落地负担。3)鞋身材质：鞋面采用蜜瓜纹Mono纱，强韧度高且兼顾透气性和耐用性。4)鞋底材质：中底材料升级为全掌䨻+LightFoamUltra的组合，提升中底的耐久性和稳定性，保持更持久的竞技表现。底面采用全覆盖的GCR耐磨止滑大底，防滑系数较普通橡胶提高25%。5)多元配色：同型跑鞋有白、黑和亮橙多种配色，满足不同风格消费人群。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图7：李宁超轻20产品图图8：李宁赤兔6pro产品图资料来源：李宁官方微博，国信证券经济研究所整理资料来源：李宁官方微博，国信证券经济研究所整理图9：李宁飞电3.0在柏林马拉松刷新中国跑鞋最佳战绩图10：公司2022上半年分品类增速资料来源：李宁官方微博，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6投资建议：库存健康、逆势扩张、专业品类发力，看好公司疫后率先复苏，中长期高质量增长从短期看，国内疫情放开经历阵痛后，鞋服零售业正处于快速恢复阶段，公司疫情期间逆势开店，总面积3年累计增长超过40%，今年门店的客流恢复将加速零售增长；同时公司库销比健康度行业领先，去库存抵消盈利增长的压力相对同行小，有望率先复苏反弹。从中长期看，公司凭借多年的品牌与产品积淀，正在打破国际竞品对中高端运动市场的垄断格局，伴随高景气的中国运动鞋服市场扩容的强贝塔，同时公司份额在量价齐升下扩张，将实现高质量的快速成长。由于2022年四季度经营环境不佳令公司流水承压，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022~2024年净利润为41.4/54.2/68.3亿元（此前为47.4/59.5/74.2亿元），同比增长3.2%/30.9%/26.1%，小幅下调合理估值区间至84-87港元（原为85-90港元），对应2024年PE28-29x，维持“买入”评级。表1：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)14,45722,57225,62231,69438,605(+/-%)4.2%56.1%13.5%23.7%21.8%净利润(百万元)16984011413954206834(+/-%)13.3%136.1%3.2%30.9%26.1%每股收益（元）0.641.521.572.062.59EBITMargin12.9%20.9%17.2%19.1%20.1%净资产收益率（ROE）19.6%19.0%17.2%19.5%21.0%市盈率（PE）97.041.139.830.424.1EV/EBITDA105.742.440.630.524.4市净率（PB）18.977.816.875.935.06资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测表2：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2331.HK李宁买入62.571.601.572.062.5939.139.930.424.2可比公司2020.HK安踏体育买入100.472.872.653.404.1535.037.929.524.20QZ6.L耐克无评级819.0824.2919.6924.9629.8333.741.632.827.5ADS.DF阿迪达斯无评级1090.6254.6870.1084.91100.8119.915.612.810.8LULU.O露露柠檬无评级2060.6248.5264.1673.4584.4542.5