流水增速亮眼，营运健康，看好全年稳健增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年10月20日 李宁（02331.HK） 流水增速亮眼，营运健康，看好全年稳健增长 2022Q3流水同比增长10%-20%中段，符合市场预期。公司发布公告，Q3李宁品牌（不含李宁 young，下同）全平台终端流水同比增长10%-20%中段，同店销售录得高单位数增长，符合预期，童装我们预计实现50%以上流水增长，表现亮眼。 流水端：线上平台持续发力，线下流水稳健增长。1）线上渠道：根据公司披露，Q3 李宁品牌线上流水同比增长20%-30%中段（同店增长10%-20%中段），流水与同店的差异我们判断一方面由于去年同店基数较高，另一方面今年公司加大了在新兴平台（快手、得物等）布局。2）线下渠道：根据公司披露，Q3 李宁品牌线下流水同比增长10%-20%中段，其中零售/批发渠道流水同比增长20%-30%低段/10%-20%低段（同店增长中单位数/高单位数）。我们判断直营与批发渠道之间的流水增速差异主要在于期内公司加快直营门店的开拓，公司推进“开大店、开好店”的经营理念，长期来看我们判断直营和批发渠道的业务占比仍会保持平衡。 渠道端：成人装直营门店数量提升，童装业务表现优异。1）成人装：截至Q3末李宁品牌门店数量较年初+166家至6101家（对比H1+164家），其中直营/批发门店较年初+179/-13家，公司在宏观环境的波动下，紧抓市场机会，加快优质店铺布局。2）童装：在政策支持及行业景气度拉动下，公司童装业务持续拓展，期内中国中学生体育协会与李宁就中小学生校园篮球展开十年战略合作，李宁成为中小学体育赛事的指定运动装备赞助商。李宁young Q3门店数量较年初+36家至1238家（对比H1+63家）。 运营端：渠道库存健康，看好公司全年收入/业绩稳健增长。据公司2022年中报显示，截至 H1 末公司整体（含整体平台及仓库）存货周转在3.6个月，渠道存货中6个月及以下新品占比在 88%，截至Q3末我们预计公司渠道库存略高于4个月，终端折扣环比/同比略有加深，考虑Q4备货，我们认为整体均在健康范围内。10月份以来李宁品牌流水表现稳定，我们判断增速或在双位数，全年来看基于公司当前健康的运营状况与终端流水表现，我们预计全年公司收入仍有望实现高双位数增长，净利率维持高双位数的表现。 盈利预测与投资建议：基于行业高热度、李宁强劲的产品/品牌力及商品、零售与渠道策略，我们看好公司增长，微调公司2022-2024年业绩预期为47.08/57.73/69.43亿元，现价52.95港元，对应23年PE 为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复影响终端销售；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运营变化 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14,457 22,572 26,842 32,682 39,145 增长率yoy（%） 4.2 56.1 18.9 21.8 19.8 归母净利润（百万元） 1,698 4,011 4,708 5,773 6,943 增长率yoy（%） 13.3 136.1 17.4 22.6 20.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.65 1.53 1.80 2.20 2.65 净资产收益率（%） 19.5 19.0 18.2 18.3 18.0 P/E（倍） 75.2 31.8 27.1 22.1 18.4 P/B（倍） 14.7 6.0 4.9 4.0 3.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月19日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 服装 前次评级 买入 10月19日收盘价(港元) 52.95 总市值(百万港元) 138,757.19 总股本(百万股) 2,620.53 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 12.92 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《李宁（02331.HK）：立足专业根基，业绩超预期》2022-08-13 2、《李宁（02331.HK）：短期流水跌幅收窄，库存&折扣可控》2022-06-15 3、《李宁（02331.HK）：流水表现优异，营运健康》2022-04-19 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%2021-102022-022022-062022-10李宁恒生指数 2022年10月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 9777 18672 20181 21957 27354 营业收入 14457 22572 26842 32682 39145 现金 7187 14745 14249 16800 19613 营业成本 7363 10603 13206 15851 18790 应收账款及票据 659 903 1537 1434 2125 其他经营费用 32 0 0 0 0 其他应收款 65 79 113 120 159 销售费用 4425 6138 7113 8644 10334 衍生金融工具及短投 0 401 0 0 0 管理费用 805 1111 1208 1471 1722 存货 1346 1773 3510 2830 4685 财务费用 -87 -156 -290 -310 -364 其他流动资产 520 772 772 772 772 利息收入 144 223 290 310 364 非流动资产 4817 11603 13808 17910 21185 其他非经营性损益 -9 -30 0 0 0 权益性投资 1471 6622 9345 13282 16627 投资净收益 83 159 274 255 208 固定资产 1065 1626 1664 1548 1278 营业利润 2016 5053 5879 7282 8871 无形资产 1257 1520 1609 1731 1822 其他收益及亏损 232 275 316 315 264 其他非流动资产 1024 1835 1190 1349 1458 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 14594 30275 33989 39867 48539 利润总额 2248 5328 6195 7597 9135 流动负债 5015 7704 7514 7510 9112 所得税 549 1317 1487 1823 2192 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1698 4011 4708 5773 6943 应付账款及票据 1227 1599 2955 2549 3975 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 3788 6105 4559 4961 5136 归属母公司净利润 1698 4011 4708 5773 6943 非流动负债 889 1467 663 771 899 EBITDA 3170 6310 6512 8058 9707 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.65 1.53 1.80 2.20 2.65 其他非流动负债 889 1467 663 771 899 负债合计 5904 9171 8177 8281 10011 股本 228 239 239 239 239 股本溢价 4038 12637 12637 12637 12637 留存收益 4421 8226 12933 18707 25649 主要财务比率 归属母公司股东权益 8687 21102 25810 31583 38525 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 3 3 3 3 3 成长能力 负债和股东权益 14594 30275 33989 39867 48539 营业收入(%) 4.2 56.1 18.9 21.8 19.8 营业利润(%) 12.4 150.7 16.3 23.9 21.8 归属于母公司净利润(%) 13.3 136.1 17.4 22.6 20.3 获利能力 毛利率(%) 49.1 53.0 50.8 51.5 52.0 现金流量表（百万元） 净利率(%) 11.7 17.8 17.5 17.7 17.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 19.5 19.0 18.2 18.3 18.0 经营活动现金流 2763 6525 2557 6752 6323 ROIC(%) 17.0 17.2 16.9 17.1 16.9 净利润 1698 4011 4708 5773 6943 偿债能力 折旧摊销 1009 1138 608 772 936 资产负债率(%) 33.5 30.3 24.1 20.8 20.6 财务费用 -87 -156 -290 -310 -364 净负债比率(%) -14.8 -26.4 -23.5 -27.0 -24.9 投资损失 0 0 -274 -255 -208 流动比率 1.9 2.4 2.7 2.9 3.0 营运资金变动 142 826 -2194 771 -983 速动比率 1.7 2.2 2.2 2.5 2.5 其他经营现金流 1 706 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -992 -6539 -2538 -4620 -4003 总资产周转率 1.1 1.0 0.8 0.9 0.9 资本支出 -746 -1803 -930 102 308 应收账款周转率 21.5 28.9 22.0 22.0 22.0 长期投资 -75 -3543 -3331 -4709 -4281 应付账款周转率 5.7 7.5 5.8 5.8 5.8 其他投资现金流 -171 -1192 1723 -12 -30 每股指标（元） 筹资活动现金流 -513 7596 -515 419 492 每股收益(最新摊薄) 0.65 1.53 1.80 2.20 2.65 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.05 2.49 0.98 2.58 2.41 长期借款 -325 -501 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 3.32 8.05 9.85 12.05 14.70 股本增加 189 8612 0 0 0 估值比率 支付股利 -378 -515 0 0 0 P/E 75.2 31.8 27.1 22.1 18.4 其他筹资现金流 0 0 -515 419 492 P/B 14.7 6.0 4.9 4.0 3.3 现金净增加额 1258 7583 -496 2551 2812 EV/EBITDA 38.3 18.1 17.5 13.9 11.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022