销售放缓可能导致22年四季度的折扣增加

2022年10月18日（星期二） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2022年10月18日“Xtep International (1368 HK) - Slowing sales may lead to higher discounts in 4Q22”的中文版 1 特步国际 (1368 HK) 销售放缓可能导致22年四季度的折扣增加 ■ 特步22年三季度零售增长符合预期，但放缓 ■ 22年三季度的折扣在健康水平，但22年四季度可能会扩大 ■ 维持增持评级，降目标价至12.5港元 特步22年三季度零售增长符合预期；索康尼翻倍 特步公布，22年三季度零售额（包括线下和线上渠道）同比增长20%-25%，而21年三季度同比增长15%左右，22年二季度同比增长30%-35%。索康尼在22年三季度同比增长超过100%，特步正在考虑于23财年进行特许经营。 由于新冠封控措施，增长放缓 尽管22年三季度的增长与预期相对一致，但受到新冠封控措施的影响。7月和8月的零售额同比分别增长25%-30%，而9月的零售额放缓至同比约10%，于国庆假期期间至同比近15%。管理层指出，与4月份不同，新冠封控措施不再局限于一、二线城市，因此约20%的特步门店在某种程度上受到了影响。 22年三季度的折扣在健康水平，但22年四季度可能会扩大 零售库存水平为4.5 - 5个月，略高于22年二季度的约4.5个月和21年三季度的约4个月。在22年下半年底，大约70%-80%的帕拉丁/盖世威积压库存已经发货。22年三季度零售折扣水平为25%-30%，而21年三季度为20%-25%，22年二季度为20%-25%。鉴于当前新冠疫情导致零售放缓，特步优先考虑维持健康的库存水平，因此22年四季度的折扣水平应会扩大，特别是在双十一销售节期间。 当前不确定性太大，无法给出23财年的指引 由于特步采用批发模式，其22年下半年营收和毛利率相对固定。然而，其自营电商销售的毛利率可能会受到零售折扣扩大的影响。特步还提到，在22年四季度，它可能会在马拉松广告上投放更多资金。特步认为，现在对23财年给出指引还为时过早，因为营收和流水将取决于双十一销售节之后的库存水平。 维持增持评级，新目标价12.5港元 我们将22/23/24财年每股盈利预测分别调整了-4.0%、-2.6%和-2.5%。我们将目标价从16港元下调至12.5港元。我们新的目标价格对应未来12个月前瞻每股盈利的市盈率26.3倍（此前为26.4倍）。维持增持评级。主要催化剂：22年四季度零售额好于预期。主要风险：更大规模的新冠封控措施。 盈利预测及估值 截至12月31日止年度 （人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 8,172 10,013 13,091 16,618 21,005 同比增长 -0.1% 22.5% 30.7% 26.9% 26.4% 可归属净利润 513 908 1,077 1,338 1,732 经调整每股盈利（人民币） 0.21 0.36 0.41 0.52 0.67 同比增长 -31.6% 72.0% 16.5% 25.4% 29.5% 市盈率 35.8x 20.8x 17.8x 14.2x 11.0x 资本回报率(ROE) 7.2% 11.9% 13.1% 15.3% 18.1% 净负债率 -18.0% -17.4% -17.0% -12.7% -7.6% 股息率 1.6% 2.8% 3.3% 4.1% 5.3% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2022年10月18日 黄建文 +852 3189 6357 johnnywong@cmschina.com.hk 最新变动 22年三季度零售额符预期，但因疫情放缓。由于不确定性增加，目标价下调至12.5港元。维持增持评级 增持 前次评级 增持 股价 （2022年10月18日） 8.05港元 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 12.5港元 (+55.3%) 前次目标价 16.0港元 股价表现 资料来源：彭博；股价截至2022年10月18日 % 1m 6m 12m 1368 HK (19.7) (26.9) (13.7) 恒生指数 (9.8) (21.4) (33.4) 行业：消费 恒生指数（2022年10月18日） 16,915 国企指数（2022年10月18日） 5,756 重要数据 52周股价区间（港元） 7.12 - 14.98 市值（百万港元） 21,210 日均成交量（百万股） 10.31 每股净资产（人民币） 3.4 主要股东 Group Success Investments Ltd 49.7% 丁水波 2.3% 自由流通量 48.0% 资料来源：彭博 相关报告 1. 中国运动服饰行业 - 耐克中国区流水在6月至8月期间持续下滑（推荐）（2022/9/30） 2. 安踏体育(2020 HK) -22年三季度零售增长；22年四季度折扣扩大（增持）（2022/10/17） -50%0%50%(%)特步恒生指数 2022年10月18日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 图表1：盈利调整 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图表2：目标价与估值表 资料来源: 公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 人民币百万元调整前调整后变动%调整前调整后变动%调整前调整后变动%营业收入13,091 13,091 0.0%16,618 16,618 0.0%21,005 21,005 0.0% 大众运动 （特步主品牌）11,453 11,453 0.0%14,431 14,431 0.0%18,038 18,038 0.0% 运动休闲 （盖世威、帕拉丁）1,281 1,281 0.0%1,601 1,601 0.0%2,002 2,002 0.0% 专业运动 （索康尼、迈乐）357 357 0.0%586 586 0.0%965 965 0.0%毛利率42.1%41.8%-0.3ppt42.4%42.4%0.0ppt42.6%42.6%0.0ppt 大众运动 （特步主品牌）42.3%41.9%-0.3ppt42.5%42.5%0.0ppt42.7%42.7%0.0ppt 运动休闲 （盖世威、帕拉丁）40.9%40.9%0.0ppt42.8%42.8%0.0ppt42.8%42.8%0.0ppt 专业运动 （索康尼、迈乐）40.4%40.4%0.0ppt40.6%40.6%0.0ppt40.8%40.8%0.0ppt经营利润率13.1%12.6%-0.5ppt12.4%12.1%-0.3ppt12.6%12.3%-0.3ppt归母净利润1,122 1,077 -4.0%1,373 1,338 -2.6%1,777 1,732 -2.5%归母净利率8.6%8.2%-0.3ppt8.3%8.0%-0.2ppt8.5%8.2%-0.2ppt摊薄每股盈利（人民币元）0.43 0.41 -4.0%0.53 0.52 -2.6%0.69 0.67 -2.5%2022E2023E2024E特步估值表股价 （港元）8.05 港元/人民币汇率0.92 日期10/18/2022FY22EFY23EFY24E年份差1.0 2.0 3.0 每股盈利（人民币）0.41 0.52 0.67 市盈率17.8x14.2x11.0x每股盈利自21财年的复合增长率16.5%20.9%23.7%PEG1.1x0.7x0.5x目标市盈率26.3x未来12个月每股盈利（人民币）0.44 目标价（港元）12.5 上涨空间55.3%22年预测股息率3.3%总回报率58.5% 2022年10月18日（星期二） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 财务预测表 资产负债表 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 物业，厂房及设备 796 1,119 1,395 1,624 1,823 使用权资产 429 668 655 659 663 商誉 787 756 786 786 786 于联营公司的投资 34 144 178 199 219 其他非流动性资产 1,498 1,496 1,014 1,007 1,000 非流动性资产总值 3,544 4,183 4,029 4,275 4,491 库存 975 1,497 2,133 2,225 2,801 应收账款及预付款 4,143 4,972 5,782 7,303 9,210 按公允价值计入损益的金融资产 0 0 0 0 0 存款 0 0 500 500 500 银行结余及现金 3,472 3,930 3,926 3,627 3,241 其他流动性资产 437 33 256 256 256 流动性资产总值 9,027 10,432 12,597 13,911 16,008 资产总值 12,572 14,615 16,626 18,186 20,499 应付款项 1,479 2,352 2,438 3,052 3,843 应付关联方款项 0 0 0 0 0 银行借款 642 405 943 943 943 其他流动负债 1,213 1,296 1,719 2,101 2,591 流动负债 3,334 4,053 5,101 6,096 7,377 递延税项负债 237 253 339 339 339 租赁负债 131 102 123 123 123 银行借款 1,516 2,133 2,037 2,037 2,037 其他借款 - - - - - 拨备及其他负债 55 92 532 543 557 非流动负债 1,939 2,580 3,032 3,043 3,057 总负债 5,273 6,633 8,133 9,139 10,434 股本 22 23 23 23 23 储备 7,201 7,906 8,418 8,976 9,997 非控股权益 75 53 52 49 45 权益总额 7,299 7,982 8,493 9,048 10,065 权益与负债总额 12,572 14,615 16,626 18,186 20,499 现金流量表 百万人民