121岁国际金融圣世纪：全球失衡、估值效应和金融一体化吉安玛丽亚Milesi-Ferretti哈钦斯中心的布鲁金斯学会2022年9月 演讲的结构 2全球金融危机前的时期퐀国际资本流动的繁荣퐀全球经济失衡全球金融危机过去的十年里퐀资产价格的上涨퐀减少K-flows和CA失衡퐀不断上涨的股票失衡퐀国际金融一体化不断发展的特点附录:一些关键的防喷器和IIP定义 31995-2007:资本流动的繁荣,全球失衡 背景经常账户失衡的快速扩张国际资本流动的繁荣一般来说，这一时期的特点是外部融资条件非常宽松，资产价格不断上涨，一些国家的住房和信贷蓬勃发展IMF担心全球失衡，以及潜在的无序调整퐀关于全球失衡的多边磋商（2006年）퐀对汇率失调和经常账户缺口的系统评估 世界金融资本流入(世界GDP的百分比)25201510501995199619971998外国直接投资199920002001200220032004200520062007证券组合投资债务投资组合其他投资金融资本流入国际资本流动的猛增 世界外部资产(世界GDP的百分比)2502001501005001995199619971998199920002001200220032004200520062007金融中心新兴和发展中经济体发达经济体excl.金融中心...和迅速上升的外部资产和负债 全球对外负债（占世界GDP的百分比）25020015010050019951996199719981999证券组合投资其他投资20002001外国直接投资衍生品2002200320042005债务投资组合总负债20062007...所有类别的外部持股都在增加 全球CA失衡危机前3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0全球经常账户失衡（占世界GDP的百分比）200020012002200320042005200620072008先进的欧洲中国先进的亚洲石油出口国美国欧元区债务国中东欧其他债务人 全球股票失衡危机前全球IIP(世界GDP的百分比)20151050-5-10-15-20200020012002200320042005200620072008欧元债权人中国先进的亚洲美国石油欧元债务人中东欧其他债务人 净重和毛重,资产价格资本流动和总头寸的增长提升了估值效应的潜力，因为它增加了这些效应运作的 "基础"。跨境股票持有量的增长尤其如此，在这种情况下，资产价格波动特别大这些年的汇率变化也很明显（欧元兑美元从2001年底的1.13到2007年底的0.69）。 证据和理论(我)Gourinchas和Rey（2014）对文献的良好调查上坡的资本流动，与基本的 "新古典主义模型 "相反（新兴市场经济体较高的回报率会要求净借贷以资助资本积累）。Gourinchas-Jeanne, 2013 ReStud)但情况被夸大了：中国的特殊作用，石油出口国，官方流量对美国资产的高需求的理由新兴国家。外汇储备的积累作为抵御外部危机的保险（墨西哥、亚洲危机、巴西、俄罗斯、阿根廷......），出口导向型发展战略的一部分（中国），来自石油的收入全球储蓄过剩(伯南克,2005)퐀稀缺的 "安全资产"（Caballero, Farhi, Gourinchas, 2017）。퐀预防性储蓄（Mendoza, Quadrini, Rios Rull, 2009) 证据和理论(2)在 "基本面 "的基础上对CA失衡进行实证评估（Chinn- Prasad，2003；Lee等人，2008，关于IMF "CGER "方法）。一般结果:퐀财政政策的作用퐀人口因素퐀发展水平퐀最初的债权人或债务人的地位总的来说，合理的拟合，但实际的不平衡大多比估计的大。值。评价:“过度失衡”解决失衡问题：汇率调整（对高估的估计。低估）。美元被评估为被高估了，人民币被低估了。国际货币基金组织的方法随后以更加 "规范 "的方式进行了完善（"EBA"）。 13全球金融危机及其直接后果 这场危机这场危机不是 "CA失衡的无序解套"尽管美国处于危机的中心，但美元实际上是在金融压力最大的时期得到加强事后很清楚，不平衡是危机前过度的症状。事实上，这种 "丰收 "随着危机的发生而戛然而止--外部融资条件的收紧，对许多借款人的外部信贷风险的重新评估。失衡大幅缩小--但主要是通过赤字国家的总需求和GDP增长的大幅下降实现的。 在不平衡方面，危机的遗留问题是什么？大规模赤字国家的痛苦的外部调整在危机前失衡较大的国家，危机及其后几年的产出成本较高（如欧元区危机）。非中东欧国家的新兴市场恢复得很好，这主要是受到以下因素的帮助：1.大宗商品价格。欧元区 "周边地区 "的债务人头寸非常大，而且是在中国。中欧和东欧令人惊讶的是低水平的对外负债 净外部位置,GIIPS, 2010年(占GDP的比率)0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%意大利希腊爱尔兰葡萄牙西班牙选定的欧元区债务国 中欧和东欧的净国际投资额，2010年（占GDP的比例）0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%债务国在中欧和东欧 美国IIP和累计外部借款（占GDP的比例）外国直接投资在市场价值0%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%国际信息局累计净借款1996 - 2010美国的对外负债出奇的低 퐀퐀푡푡 푎푡−1 + 为什么我们责任的位置保持适度的?푏푡 − 푏푡−1 = 푏푔푠푡 +푟퐿−푔푡1+퐀퐀푏푡−1 +푟퐴−푟퐿1+퐀퐀估值效应퐀自2002年以来,美元贬值퐀相对于世界范围内的回报率，美国股票价格的回报率较弱（푟>0)而且“其他变化”在美国IIP (푒푡>퐀퐀 文学强调过分特权美国的资产记录的投资收益高于负债 我们:外国直接投资收益率的资产和负债9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%199920002001200220032004200520062007200820092010资产负债...但主要是因为外国直接投资的收益率，这往往是出于税收考虑 返回差异和估值收益美国资产中具有较高收益的工具（尤其是外国直接投资）的份额高于美国负债，所以这也提高了收益率的差异。此外，2002年和2010年之间的巨大正估值收益意味着回报率（包括K线收益）的差异更大。文献中对美国投资者在多大程度上进行了辩论其资产的回报率高于其负债的回报率。见Gourinchas和Rey（2007），但也见Curcuru等人（2009，2013）。 232010-2021:减少流动失衡,蓄积量失衡 缩小GFC以来全球CA失衡全球经常账户余额(占GDP的百分比)3210-1-2-32006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021放置亚洲放置欧元中国石油的日本我们EMDECmwlth其他AE 差异 但日益增长的债权人和债务人的立场全球国际信息局(在世界GDP的百分比)3020100-10-20-30-402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021放置亚洲放置欧元中国石油的日本我们emdeCmwlth其他AE 差异 为什么要扩大债权人和债务人的地位？债权国普遍继续保持盈余，而（一些）债务国（包括美国）则出现赤字而且巨大的估值变化有关퐀汇率的发展퐀资产价格变化2010年底至2021年底，世界股票价格以美元计算上涨128%。퐀美国:282%퐀世界前我们:30.7% 在估值的推动下，美国的净国际投资计划大规模恶化（2021年占国内生产总值的80%）。美国IIP和累计外部借款（占GDP的比例）外国直接投资在市场价值0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%国际信息局 累计净借款2011 - 21累计净借款1996 - 21199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 图4.美国对外投资组合的变化，2010-21(十亿美元)120001000080006000400020000外国直接投资的索赔额 Portf.Eq. Portf.债务 Oth.外国直接投资负债 港币。负债债务外部投资投资liab资产资产资产。liabs liabs-2000-4000流资产价格汇率其他的变化大规模的转变美国净IIP的估值(仪器) 出现新的债权人先进的欧洲:퐀奥地利、比利时、德国、荷兰、丹麦、挪威、瑞典、瑞士퐀按绝对值计算，大的债权人是德国（2.6万亿美元）、挪威（1.3万亿美元）、荷兰（8.66亿美元）。高级亚洲:퐀香港、韩国、新加坡、台湾퐀按绝对值计算，香港（2.1万亿美元）、台湾（1.4万亿美元）、新加坡政府（1万亿美元）。大量的CA盈余起到了很大的作用（估值在某些情况下是有帮助的，特别是挪威和香港。）中东石油出口国也仍然是大债权人--但面临更大的测量挑战 出现新的债权人7000净债权国地位,2010 - 21所示(十亿美元)6000500040003000200010000日本石油出口国放置欧元放置亚洲中国20102021 谁受益于估值收益?美国股票的持有者,在美国的外国直接投资加拿大的收益非常大，但英国、澳大利亚和各国也是如此与大型主权财富基金（挪威、科威特、阿联酋......）。在加拿大,퐀净借款2010 - 21:5000亿퐀净IIP的变化,2009 - 21:1.4万亿美元。但新兴市场经济体（不包括中国和石油出口国）也经历了净利润。估值收益汇率贬值/通货膨胀率差较弱的资产价格动态 债权国——因素在起作用差异化的图片政府储蓄（包括石油驱动的SWF）在一些国家发挥了巨大作用案例（挪威、中东石油出口国，但也包括SGP）。地缘政治因素(台湾) 人口统计资料大型机构投资者的存在（一般与较大的投资组合持股) 关于外部调整和估价效应的一些考虑 积极的估值效应可以坏消息国内资本存量价值的下降减少了国内财富.........但在非居民在该国拥有一些资本的情况下外部状况将会改善一个处于违约边缘的国家可以在以下方面得到改善外部状况，因为其外债的市场价值下降了一句话：外部财富净值并不总是与外部财富呈正相关。总财富 估值效应和外部的调整如果一个债务国是 "长 "外汇，贬值将改善外部状况并刺激净出口。这可以缓解外部调整将此与一个国家只用外汇借贷的情况进行比较（汇率贬值带来的典型的资产负债表负效应）。净负债：股权还是债务？有净外债负债的国家的外部调整更难（Catao-Milesi Ferretti，2016）。 全球金融一体化的21圣世纪 金融资产和负债:金融中心和发达经济体主导全球外部金融资产(世界GDP的百分比)2502001501005001996199820002002200420062008201020122014201620182020先进的非金融中心金融中心 EMDEs（不包括金融中心）。总数 重量的emd GDP上升全球GDP的构成1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00AE excl FC足球俱乐部EMDE199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201