全球危机中财政规则的主权利差压缩效应

10741 主权利差在全球化危机期间的压缩效应 Ergys Islamaj Agustin Samano PenalozaScott Sommers 一份经过验证的可重现性包已在此论文中提供，可在http://reproducibility.worldbank.org获取，点击即可直接访问。这里 政策研究工作论文 10741 摘要 表明对危机后合规性的预期。研究显示，财政规则的偏离通常是短暂的，财政平衡规则在3.5年内得以恢复。稳健性检查，包括对制度质量、财政规则强度以及全球和地区因素的调控，证实了这些结果。总体而言，研究发现，财政规则可以帮助新兴市场和发展中经济体在全球化金融压力期间传达财政责任感，相对于没有财政规则的国家，降低借贷成本。 是的！本文探讨了财政规则是否有助于在全球金融压力期间抑制主权利差。研究发现，在新冠疫情期间，财政规则的存在与较低的主权利差呈统计学上的显著相关性——平均而言低约350个基点。有趣的是，即使国家违反了这些规则，这种相关性依然持续存在。 《政策研究工作论文系列》传播正在进行中的研究成果，以鼓励关于发展的思想交流。问题。本系列的一个目标是将研究结果迅速公之于众，即使报告的呈现并不完全完善。这些论文承载了作者姓名应相应引用。本文中表述的发现、解释和结论完全是作者自己的。作者的观点。它们不一定代表世界银行/国际复兴开发银行的看法。其附属机构，或世界银行执行董事及其代表的国家政府。PG 主权利差在全球化危机期间的压缩效应 †伊尔马斯·伊斯拉马杰*奥古斯丁·萨曼诺·佩纳洛萨 斯科特·索默斯‡ 关键词：财政规则、主权利差、新冠疫情危机 JEL 分类：F34, F41 1.引言 主权信用利差在新冠大流行初期迅速上升，在这样一个时期，各国政府面临着不断上升的借贷成本和财政扩张需求，尽管各国程度不同。我们实证研究了财政规则的存在是否与新兴市场和发展中经济体（EMDEs）在最近的Covid-19大流行冲击期间的主权信用利差降低或升高有关。1理论上，在经济衰退期间，财政规则的存在与主权利差之间的关系是模糊的。一方面，财政规则可以传递财政责任信号，作为一种承诺机制来增强金融市场信心，从而降低主权利差。另一方面，财政规则可能会加剧负面冲击，通过限制政府实施反周期财政政策的灵活性，导致主权利差进一步上升。2 我们首先使用国际货币基金组织（IMF）的财政规则数据集（IMF，2022年）记录了在最近大流行前后及整个大流行期间的财政规则采用趋势。然后，我们实证研究了财政规则是否与较低的利差相关联，以及这种关系是否在大流行期间持续存在。接下来，我们区分了在整个大流行期间持续执行的规定、由于使用豁免条款而暂时放弃的规定以及由于自由裁量财政政策而暂停的规定。在上述所有实证分析中，我们使用了包括在摩根大通新兴市场债券指数全球（EMBI Global）中的国家的每日主权利差数据。我们的基线样本包括58个新兴市场和发展中国家，涵盖了从2019年1月到2022年前五个月的期间。3我们的测试包括全球、区域和企业因素，特定国家的经济活动代理指标以及各种与政策相关的变量。 我们记录了关于财政规则与主权利差之间关系的三个新发现。首先，我们发现实施财政规则的国家在 COVID-19 大流行之前和之后，与没有规则的国家相比，面临更低的主权利差。4具体来说，我们的估计表明，在整个疫情期间，存在财政规则的国家与没有规则的国家的主权利差平均降低了350个基点。其次，我们说明了有规则和无规则国家的主权利差差异在疫情期间扩大了。 后疫情时期（疫情前为292个基点，疫情爆发后为398个基点），主要由各国在全局金融危机缓解后仍保持较高的主权利差所驱动。第三，我们发现标识疫情期间执行情况、逃避条款激活以及规则暂停的财政规则虚拟变量的系数估计几乎相同，这表明利差压缩效应并不取决于整个疫情期间规则执行的强度。 我们的研究结果表明，在全球危机期间，信贷市场将财政规则的存在本身视为主权政府财政责任的一个信号。5即使在全球危机期间一项规则暂时被放弃，主权国家预计会在危机之后恢复财政纪律。在控制了政府效率之后，我们的结果依然稳健，这表明财政规则的采用创造了一种市场信心，这种信心超越了仅凭政府声誉所能产生的信心。 我们通过进行一项事件研究，提供了关于财政规则即使在暂时放弃时也能压缩利差的机制的建议性证据。在该研究中，我们通过实证估计，在放弃预算平衡规则之后回归合规所需的时间。使用包括2000年至2019年期间主权政府每次暂停、修订或激活预算平衡规则逃逸条款的所有实例的样本，我们表明，在规则修改后，政府预计在约3.5年后回归合规。这一结果与主权利差压缩效应相结合，表明在全球危机期间，信贷市场内部化了一种观念，即暂时放弃规则通常不会牺牲长期债务的可持续性，因此不会因激活逃逸条款或暂停财政规则而惩罚政府。因此，我们的结果提供了证据，表明拥有财政责任声誉的主权国家在疫情期间的借贷成本较低。 本文主要对主权利差文献做出了贡献，特别是探索COVID-19冲击对主权利差和主权债务影响的研究文献。6Zheng(2023), 与本文紧密相关，利用COVID-19冲击引起的全球自然实验来识别在急需时刻的国债借贷能力及其决定因素。研究显示，有财政规则的国家能够通过疫情借贷更多，并得出结论，遵循财政规则和在正常时期维持财政纪律，允许主权政府建立为财政应对措施提供资金的能力。 震荡。我们认为我们的发现是与其他发现相辅相成的。Zheng(2023), 我们强调财政规则导致事前创造财政空间的机制。具体来说，我们表明财政规则降低了主权政府的借贷成本，并且提供给信用市场的财政责任信号在危机期间持续存在，无论危机期间规则遵循的程度如何。7 达乌迪等(2022b) 调查在1990-2021年期间90个国家面板中，财政规则遵从与5年期CDS利差之间的关系。作者发现，在超过预算平衡规则之后，一个国家预计将在初始违规后大约3-4年内，利差将高于遵守规则的国家。我们的框架对利差的决定因素进行了全面分析，我们通过包括全球因素、地区因素、公司因素、特定于各国的经济活动度量以及各种与政策相关的变量等控制，遵循现有文献。8在此意义上，我们的框架允许我们比较有财政规则和没有规则的国家的主权利差，并使我们能够控制每项规则的遵守程度。此外，我们的分析集中于全球危机时期，在这些时期，新兴市场和发展中国家（EMDEs）更有可能经历具有全球性质的冲击。 Arellano et al.(2023研究债务减免计划并发现，实施这些计划作为政策选项，在全球化危机期间为新兴市场和发展中国家（EMDEs）提供财政空间是一个有说服力的案例。Havlik 等人(2022比较了货币政策与财政政策声明对欧元区国债利差的影响，发现在这场正在展开的新冠疫情中，货币政策声明的影响大于财政政策声明。该研究还发现，通过激活《稳定与增长公约》下的紧急避难条款，欧洲财政规则的放宽与利差的上升相关。其他实证研究财政规则对利差影响的内容包括：Iara 和 Wolff(2010)和Kalan 等(2018). 然而，截至目前，现有文献大多局限于探讨欧盟国家间财政规则的影响，或探讨次国家层面财政规则的影响。9我们的论文通过探讨信号效应，补充了文献的这一分支。 关于更广泛的EMDEs（新兴市场和发展中经济体）的主权信用利差的相关财政规则，这些经济体通常在全球金融压力期间面临相对较高的利差，超出了欧盟的范围。 本文还与关于规则与自由裁量权文献相关。这些论文的核心是在政府承诺不过度支出所带来的利益与授予其应对负面冲击的灵活性所带来的利益之间的权衡。例如，安哲洛托斯等人(2006研究消费储蓄模型中承诺与灵活性之间的权衡，其中代理人对口味冲击的观察是私人的。他们推导出在最小储蓄政策，类似于财政规则的情况下，这些政策能表征委托-代理问题的解决方案的条件。Halac and Yared(2014),Halac and Yared(2018)，以及Halac and Yared(2022本研究探讨了类似环境下的财政规则。财政规则作为一种高效机制，通过这种机制，公民可以对政府提供激励，使政府根据他们的最大利益行事。我们的论文通过实证研究补充了文献的这一分支，表明在全球危机期间，财政规则可以在不牺牲应对外生冲击灵活性（即财政责任）的情况下，表明未来的承诺。 我们的研究也与关于财政规则在影响财政结果方面功能和有效性的文献更广泛地联系起来。我们假设财政规则通过向信用市场传递财政责任和长期债务偿债能力的信号来抑制主权利差。这一信号的关键在于财政规则在实现其预期用途方面是有效的。大量的理论文献发现，财政规则的影响取决于具体实施规则的具体类型。Azzimonti et al.,(2016),例如，从理论和定量上评估一项预算平衡规则的影响，该规则规定立法者不能出现任何赤字，发现这样的规则会导致公共债务逐渐减少。Bianchi 等人(2023)研究在主权风险存在下的经济衰退的最佳政策应对措施，从理论上表明，在经济衰退期间，一个承诺未来降低政府支出的规则可以帮助减少当前利差并使刺激措施更具吸引力。Hatchondo et al.(2022将财政规则引入具有长期债务的国债违约模型中，表明引入债务制动器和扩散制动器规则可以实现福利收益，并且一个共同扩散制动器为异质国家联盟产生更大的福利收益。最近，埃斯奎维尔和萨曼诺(2023在具有资本积累的主权债务模型中，理论上和数量上显示债务限额规则可以因为降低主权风险而增加投资，从长远来看促进经济增长，并产生相对较大的福利收益。 本文剩余部分结构如下：第2节详细阐述了财政规则采用的趋势，并概述了我们在实证分析中使用的数据以及我们的实证方法。第3节展示了我们的实证分析。 结果与讨论后续政策影响。第4节总结。在附录中，我们报告了与全球金融危机和COVID-19大流行期间主权利差变动相关的额外数据，以及我们稳健性检验的结果。 2. 数据与实证框架 2.1 财政规则 在流行病前的三十年间，作为主权政府实施以实现财政纪律的政策，财政规则，即对预算总量的数值限制，其受欢迎程度日益上升。财政规则通常包括预算平衡规则、债务规则、支出规则和收入规则。10在所有收入水平中，实施至少一项财政规则的国家的数量从1997年的26个增加到2021年的103个。11如图1a所示，尽管高收入经济体是财政规则早期采用者，但近年来财政规则采用的增长主要由中低收入经济体主导。直到1997年，中低收入经济体仅占所有实行财政规则国家的12%，但到2021年，这一比例已上升至58%。在中低收入国家中，财政规则的采用在地理上已经非常普遍。至于采用的规则类型，预算平衡规则和债务规则是最被广泛采用的规则（见图1b）。 近年来，低收入和中收入国家广泛采用财政规则与主权政府采用规则后增强的财政纪律相关。如第1节所述，大量文献记录了财政规则对主权政府的纪律效应。我们的描述性统计进一步提供了财政规则采用与财政纪律之间相关性的证据。表1显示，在2007-2021年这15年期间，遵守任何类型财政规则的国家平均结构性赤字与GDP比率比没有财政规则的国家低0.63个百分点，对于均值差异的单一方向t检验表明这种差异在统计上具有显著性。然而，值得注意的是，2020年和2021年是两个例外年份，因为在这些年份中，有财政规则的国家平均结构性赤字与GDP比率（4.59%）略高于没有财政规则的国家（4.35%）。12与公众普遍的看法相反，这一事实表明财政规则并不限制政府应对负面冲击的能力。此外，正如我们在第3节中将要展示的， 在COVID-19疫情期间出现的史无前例的规则暂停和逃逸条款使用激增，并没有减弱财政规则对那些临时放弃规则的国家信用利差的影响。相反，我们的实证结果表明，即使被放弃，财政规则仍然提供一种压缩利差的效果。我们将这些结果解释为反映了人们预计规则放弃将是暂时的，并且国家将在短暂的时期后重返财政规则合规状态。 或许最近在财政规则使用方面最显著的发展，就是在大流行期间