21世纪的国际金融全球失衡估值效应和金融一体化英

121 世纪的国际金融ST世纪 ： 全球失衡、估值效应和财务整合Gian Maria Milesi - Ferretti布鲁金斯学会哈钦斯中心2022 年 9 月 演示文稿的结构 2全球金融危机之前的时期퐀国际资本流动的繁荣퐀全球失衡全球金融危机过去十年퐀资产价格上涨퐀减少 K 流和 CA 失衡퐀库存失衡加剧퐀国际金融一体化的演变特征附录 ： 一些关键的 BOP 和 IIP 定义 31995-2007:资本流动繁荣 ， 全球失衡 背景经常账户失衡迅速扩大国际资本流动的繁荣时期的一般特点是外部融资条件非常宽松 ， 资产价格上涨 ， 一些国家的住房和信贷繁荣IMF 担心全球失衡以及潜在的无序调整퐀全球失衡问题多边协商 (2006 年)퐀对汇率失调和经常账户缺口的系统评估 世界金融流入（ 占世界 GDP 的百分比 ）25201510501995199619971998FDI199920002001200220032004200520062007投资组合权益投资组合债务其他投资资金流入国际资本流动的繁荣 世界对外资产（ 占世界 GDP 的百分比 ）2502001501005001995199619971998199920002001200220032004200520062007金融中心新兴和发展中经济体发达经济体不包括金融中心... 以及迅速上升的外部资产和负债 全球对外负债 （ 占世界 GDP 的百分比 ）25020015010050019951996199719981999其他投资20002001FDI衍生工具2002200320042005组合债务总负债20062007... 所有类别的外部持股都在增加 危机前全球 CA 失衡3.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0全球经常账户失衡 （ 占世界 GDP 的百分比 ）200020012002200320042005200620072008先进的欧洲中国先进的亚洲石油出口国美国欧元区债务人CEE +其他债务人 危机前的全球股票失衡全球 IIP （ 占世界 GDP 的百分比 ）20151050-5-10-15-20200020012002200320042005200620072008EUR债权人中国Advanced亚洲美国石油EUR债务人CEE 其他债务人 净头寸和总头寸、资产价格资本流动和总头寸的增长提高了估值效应的潜力 ， 因为它增加了这些效应的 “基础 ” 。跨境股票持有量的增长尤其如此 ， 资产价格波动特别大在这些年中 ， 汇率变化也很明显 （ 欧元兑美元汇率从 2001 年底的 1.13 升至 2007 年底的 0.69 ） 。 证据与理论 （ 一 ）对 Gourinchas 和 Rey (2014) 文献的良好调查与基本的 “新古典模型 ” 相反 ， 提高资本流量 （ EMDE 的较高回报率将要求净借款为资本积累提供资金 ） 。 Gourinchas - Jeanne ， 2013 年 ReStud ）但案例夸大了 ： CHN ， 石油出口国 ， 官方流动的特殊作用对美国资产需求高的原因新兴 mkts ： 外汇储备积累作为对外部危机的保险 （ 墨西哥 ， 亚洲危机 ， 巴西 ， 俄罗斯 ， 阿根廷...... ） ， 出口导向发展战略的一部分 （ 中国 ） ， 石油收入全球储蓄过剩 (伯南克 ， 2005 年)퐀“安全资产 ” 的稀缺性 （ 卡瓦列罗 ， 法希 ， Gourinchas ， 2017 ）퐀预防储蓄 （ 门多萨 ， Quadrini ， 里奥斯 · 鲁尔 ， 2009 年 ） 证据与理论 (二)基于 “基本面 ” 对 CA 失衡的实证评估 (Chinn - Prasad ， 2003 ； Lee 等人 ， 2008 年关于 IMF“ CGER ” 方法论)一般调查结果 ：퐀财政政策的作用퐀人口因素퐀发展水平퐀初始债权人 / 债务人地位总体而言 ， 合理的拟合 ， 但实际失衡大多大于估计价值。评估 ： “过度失衡 ”解决失衡 ： 汇率调整 (高估的估计 ，低估 ） 。美元被评估为高估 ， 人民币被低估。货币基金组织的方法随后得到了更 “规范 ” 的改进 (“ EBA ”) 。 13全球金融危机及其直接后果 危机这场危机不是 “CA 失衡的无序解除 ”尽管美国处于危机的中心 ， 但美元实际上在最高财务压力时期加强清楚地表明 ， 失衡是危机前过度行为的一个症状...事实上 ， “财富 ” 随着危机突然结束 — — 外部融资条件收紧 ， 对许多借款人的外部信用风险重新评估失衡大幅收窄 - 但主要是通过赤字国家的总需求和 GDP 增长大幅下降 就失衡而言 ， 危机的遗产是什么 ？各国痛苦的外部调整比赤字大危机前失衡较大的国家的危机和随后几年的产出成本较高 （ 例如欧元区危机 ）非中东欧新兴市场复苏良好 ， 得益于商品价格。欧元区 “外围 ” 和欧元区的非常大的债务人头寸中欧和东欧令人惊讶的是 ， 美国外债水平很低 净外部头寸 ， GIIPS ， 2010 年（ 占 GDP 的比率 ）0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%意大利希腊爱尔兰葡萄牙西班牙欧元区选定的债务国 2010 年中欧和东欧净 IIP (占国内生产总值的比率)0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%中欧和东欧的债务国 美国 IIP 和累计外部借款 (占 GDP 的比率)按市场价值计算的外国直接投资0%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%IIP1996 - 2010 年累计借款净额美国令人惊讶的低外部负债 퐀퐀푡푡 푎푡−1 + 为什么美国的负债状况保持适度 ？푏푡 − 푏푡−1 = 푏푔푠푡 +푟퐿−푔푡1+퐀퐀푏푡−1 +푟퐴−푟퐿1+퐀퐀估值效应퐀2002 年以来美元贬值퐀相对于世界回报 ， 美国股票价格回报疲软 (푟>0)但美国 IIP 的 “其他变化 ” (푒푡>퐀퐀 强调过高特权的文学美国记录的资产投资收益高于负债 美国 ： 外国直接投资资产和负债的收益率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%199920002001200220032004200520062007200820092010AssetsLiabilities... 但主要是因为外国直接投资的收益 ， 这通常是由税收因素驱动 收益差异和估值收益美国资产的收益较高的工具 （ 尤其是 FDI ） 的份额高于美国负债 ， 因此也提高了收益率差。此外 ， 2002 年至 2010 年期间的巨大正估值收益意味着收益率差异 （ 包括 K 收益 ） 更大。文献中存在关于美国投资者在多大程度上的争论资产回报率高于负债回报率。见 Gourinchas 和 Rey (2007 年) ， 也见 Curcuru 等人 (2009 年 ， 2013 年) 。 232010-2021:减少流量失衡 ， 增加库存失衡 自全球金融危机以来全球 CA 失衡的缩小全球经常账户余额 （ 占 GDP 的百分比 ）3210-1-2-32006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Asia Adve. EUR 中国石油日本USEMDECmwlth其他 AE 差异 但越来越多的债权人和债务人的立场全球 IIP（ 占世界 GDP 的百分比 ）3020100-10-20-30-402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Asia Adve. EUR 中国石油日本美国 EMDECmwlth其他 AE 差异 为什么会扩大债权人和债务人的职位 ？债权国普遍继续保持盈余 ， （ 一些 ） 债务国 （ 包括美国 ） 继续保持赤字但也有巨大的估值变化与퐀汇率发展퐀资产价格变动2010 年底至 2021 年底 ， 以美元计算 ， 世界股价上涨了 128%퐀美国 ： 282%퐀世界 （ 美国除外 ） ： 30.7% 估值推动美国净 IIP 大幅恶化 （ 2021 年占 GDP 的 - 80% ）美国 IIP 和累计外部借款 (占 GDP 的比率)按市场价值计算的外国直接投资0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%IIP 2011 - 21 年度累计借款净额1996 - 21 年累计净借款199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 图 4. 2010 - 21 年美国外部投资组合的变化(十亿美元)120001000080006000400020000外国直接投资索赔 Portf. Eq. Portf. Debt Oth. Inv. FDI 负债 Portf. Eq. Portf. Debt Oth. Inv.资产资产负债负债-2000-4000流量资产价格汇率其他变更估值驱动美国净 IIP 的大规模转变(通过工具) 新债权人的出现先进的欧洲 ：퐀奥地利、比利时、德国、荷兰、丹麦、挪威、瑞典、瑞士퐀按绝对值计算 ， 主要债权人是德国 （ 2.6 万亿美元 ） ， 挪威 （ 1.3 万亿美元 ） ， 荷兰 （ 8, 660 亿美元 ）先进的亚洲 ：퐀香港, 韩国, 新加坡, 台湾퐀按绝对值计算 ， 香港 （ 2.1 万亿美元 ） ， 台湾 （ 1.4 万亿美元 ） ， SGP （ 1 万亿美元 ）大型 CA 盈余发挥了重要作用 （ 在某些情况下 ， 尤其是挪威 ， 香港的估值有所帮助 ）中东石油出口国仍然是大债权人 - 但更大的衡量挑战 新债权人的出现70002010 - 21 年度净债权人头寸(十亿美元)6000500040003000200010000日本石油出口商。欧元。亚洲中国20102021 谁受益于估值收益 ？美国股票持有者 ， 在美国的外国直接投资加拿大的收益非常大 ， 英国、澳大利亚和其他国家也是如此。拥有大型主权财富基金 (挪威、科威特、阿联酋 ... ...) 。对于加拿大 ，퐀2010 - 21 年度净借款 ： 5000 亿퐀2009 - 21 年度 IIP 净变化 ： + 1.4 万亿美元。但 EMDE （ 不包括中国和石油出口国 ） 也经历了净估值收益汇率贬值 / 通货膨胀差异较弱的资产价格动态 债权国 - 起作用的因素差异化图片政府储蓄 (包括石油驱动的主权财富基金) 在一些案例 (挪威、中东石油出口国 ， 还有 SGP)地缘政治因素 (台湾) 人口统计大型机构投资者的存在 (通常与持有更大的投资组合股票) 关于外部调整和估值效应的几点思考 积极的估值效应可能是坏消息国内资本存量价值的下降会降低国内财富 ... ...... 但在一定程度上 ， 非居民在该国拥有一些资本外部位置将改善处于违约边缘的国家可以在外部头寸 ， 因为其外债的市场价值下降底线 ： 净外部财富并不总是与总财富 估值效应和外部调整如果债务国是 “多头 ” 外汇 ， 贬值将改善外部状况并刺激净出口。这可以缓解外部调整将此与一个国家仅在外汇中借款的情况进行比较 （ 汇率贬值导致的典型负资产负债表效应 ） 。净负债 ： 权益还是债务 ？ 具有净外债负债的国家的外部调整难度较大 （ Catao - M