敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月18日 公司研究 弱市下业绩靓丽增长，四季度旺季期待经营继续向好 ——比音勒芬（002832.SZ）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：22.32元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.71 总市值(亿元)： 127.38 一年最低/最高(元)： 19.70/26.58 近3月换手率： 28.34% 股价相对走势 -24%-16%-7%1%10%10/2101/2204/2207/22比音勒芬沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 13.96 17.70 6.84 绝对 11.88 7.31 -13.22 资料来源：Wind 相关研报 上半年疫情影响下彰显经营韧性，期待高端运动时尚龙头稳健前行——比音勒芬（002832.SZ）2022年中报点评（2022-08-30） 21年和22Q1业绩均靓丽增长，期待继续高歌猛进——比音勒芬（002832.SZ）2021年年报及2022年一季报点评（2022-04-16） 三季度收入增速有所放缓，谨慎计提、夯实业绩增长质量——比音勒芬（002832.SZ）2021年三季报点评（2021-10-29） 2022Q3收入、归母净利润分别同比+20%、+30%，弱市下业绩表现优异 公司2022年前三季度实现营业收入22.25亿元、同比增长13.02%，归母净利润5.73亿元、同比增长24.93%，扣非净利润5.34亿元、同比增长24.67%。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比+30.16%、-14.33%、+20.10%，归母净利润分别同比+41.29%、-13.40%、+30.42%。22Q2受疫情影响公司业绩出现下滑，22Q3随着疫情逐步受控，公司业绩展现出较强的复苏势头、同比实现较快增长。22Q1~22Q3公司盈利能力持续提升，归母净利率分别同比+2.07、+0.18、+2.42PCT，22Q3归母净利率达30.57%。 前三季度费用率下降、毛利率平稳，存货和应收账款周转加快，经营净现金流增加 毛利率：2022年前三季度毛利率同比略下降0.51PCT至74.82%。分季度来看，22Q1~22Q3单季度毛利率分别为75.49%（-1.07PCT）、75.64%（-0.44PCT）、73.77%（+0.03PCT），Q3毛利率同比已企稳。 费用率：2022年前三季度期间费用率同比下降2.45PCT 至43.49%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为35.49%（-2.52PCT）、5.33%（+0.23PCT）、3.18%（+0.34PCT）、-0.50%（-0.51PCT），财务费用率同比下降主要系利息收入增加贡献。疫情背景下公司仍能实现严控费用、提升了盈利能力。 分季度来看，22Q1~22Q3单季度期间费用率分别同比-3.37、+1.62、-0.89PCT，其中22Q3期间费用率下降主要系销售和管理费用率分别同比-1.37、-0.27PCT贡献。 其他财务指标：1）存货22年9月末较年初增加4.39%至6.89亿元、同比增加12.87%，存货规模同比增速与收入增长接近、较为良性，且两年以内的库存占比提升；存货周转天数为325天、同比减少14天。 2）应收账款22年9月末较年初减少17.60%至2.30亿元、同比减少18.21%；应收账款周转天数为31天、同比减少9天。 3）前三季度资产减值损失同比减少5.35%至6071万元，22Q3单季度资产减值损失同比减少21.57%。 4）经营活动净现金流同比增加15.11%至7.91亿元。 疫情扰动下业绩表现靓丽、复苏强劲，期待高端运动时尚龙头继续强势 三季度在国内部分地区仍有疫情反复影响以及消费整体需求偏疲弱的背景下，公司虽然以线下渠道销售为主（22H1线下收入占94%），但收入、归母净利润逆势实现较快增长。公司作为高端运动时尚休闲龙头、所处赛道景气度较高，定位精英人群，客群黏性高、需求受疫情影响相对较小，整体经营韧性突出。回顾2020年，一季度疫情影响较严重，但公司于20Q2收入便恢复了27%的快速增长；22年从三季报来看，公司亦呈现了较早且强劲的复苏势头。 2022年上半年疫情背景下公司仍净拓店25家，期待下半年疫情缓解背景下公司扩张加速，且疫情加速经营不佳的中小品牌、国际品牌出清，公司品牌力突出、业绩韧性强，在渠道中的议价能力亦有望增强、提高渠道质量。另外，公司在机场及高铁站均有门店布局，随着疫后出行逐步修复，线下销售仍可期待进一步复苏。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比音勒芬（002832.SZ） 长期以来，公司持续通过内生外延多方面驱动业绩高增长，四季度期待旺季下公司销售表现继续强势。截至22年9月末公司账上资金共计28亿元，资金充足、抗风险能力强。我们维持公司22~24年盈利预测，对应22~24年EPS分别为1.41、1.77、2.12元，22、23年PE分别为16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,303 2,720 3,239 3,991 4,724 营业收入增长率 26.17% 18.09% 19.09% 23.20% 18.38% 净利润（百万元） 499 625 806 1,009 1,209 净利润增长率 22.68% 25.20% 29.07% 25.13% 19.85% EPS（元） 0.87 1.09 1.41 1.77 2.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.64% 19.24% 19.27% 20.27% 20.45% P/E 26 20 16 13 11 P/B 4.8 3.8 3.0 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-17 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 比音勒芬（002832.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,303 2,720 3,239 3,991 4,724 营业成本 602 634 743 905 1,063 折旧和摊销 28 34 43 51 55 税金及附加 14 24 29 35 42 销售费用 885 1,041 1,198 1,469 1,727 管理费用 133 156 185 227 269 研发费用 65 83 100 125 151 财务费用 10 22 -9 -12 -19 投资收益 25 39 25 25 25 营业利润 582 738 939 1,179 1,421 利润总额 585 733 946 1,183 1,418 所得税 86 108 140 175 209 净利润 499 625 806 1,009 1,209 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 499 625 806 1,009 1,209 EPS(元) 0.87 1.09 1.41 1.77 2.12 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 637 898 977 1,173 1,369 净利润 499 625 806 1,009 1,209 折旧摊销 28 34 43 51 55 净营运资金增加 1,030 -527 40 143 137 其他 -921 767 88 -30 -31 投资活动产生现金流 -1,045 -184 -80 -25 -15 净资本支出 -95 -215 -60 -50 -40 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -950 32 -20 25 25 融资活动现金流 525 -225 -143 -206 -253 股本变化 216 26 20 0 0 债务净变化 631 -149 -285 0 0 无息负债变化 134 435 129 185 176 净现金流 118 489 754 942 1,101 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,749 4,863 5,646 6,621 7,734 货币资金 579 1,083 1,837 2,778 3,879 交易性金融资产 100 635 635 635 635 应收账款 301 280 292 322 359 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 54 90 62 76 90 存货 608 660 695 755 792 其他流动资产 1,438 898 846 776 715 流动资产合计 3,079 3,645 4,366 5,342 6,470 其他权益工具 93 98 98 98 98 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 239 244 269 281 284 在建工程 49 148 114 89 69 无形资产 115 120 146 160 163 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 173 608 653 652 650 非流动资产合计 669 1,218 1,280 1,279 1,264 总负债 1,331 1,617 1,461 1,645 1,822 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 108 127 164 208 255 应付票据 27 38 52 63 74 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 533 917 996 1,125 1,243 流动负债合计 667 1,082 1,211 1,396 1,573 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 631 285 0 0 0 其他非流动负债 32 250 249 249 249 非流动负债合计 663 535 249 249 249 股东权益 2,418 3,246 4,185 4,976 5,913 股本 524 550 571 571 571 公积金 422 859 1,163 1,163 1,163 未分配利润 1,414 1,810 2,424 3,215 4,151 归属母公司权益 2,417 3,245 4,184 4,975 5,912 少数股东权益 1 1 1 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 73.88% 76.69% 77.05% 77.33% 77.49% EBITDA率 33.10% 36.04% 35.26% 35.35% 35.38% EBIT率 29.04% 32.16% 33.93% 34.08% 34.22% 税前净利润率 25.40% 26.94% 29.20% 29.65% 30.02% 归母净利润率 21.66% 22.96% 24.89% 25.28% 25.59% ROA 13.31% 12.84% 14.28% 15.23% 15.63% ROE（摊薄） 20.64% 19.24% 19.27% 20.27% 20.45% 经营性ROIC 17.96% 25.08% 30.46% 36.02% 41.26% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 35.50% 33.24% 25.87% 24.85% 23.56% 流动比率 4.61 3.37 3.60 3.83 4.11 速动比率 3.70 2.76 3.03 3.29 3.61 归母权益/有息债务 3.