2021年三季报点评：三季度业绩靓丽、超预期，期待重头戏四季度电商旺季表现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月27日 公司研究 三季度业绩靓丽、超预期，期待重头戏四季度电商旺季表现 ——贝泰妮（300957.SZ）2021年三季报点评 买入（维持） 当前价：219.72元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.24 总市值(亿元)： 930.73 一年最低/最高(元)： 156.95/289.35 近3月换手率： 30.67% 股价相对走势 -10%11%33%54%75%03/2105/2107/2108/2110/21贝泰妮沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.59 -0.82 29.33 绝对 8.34 3.64 35.17 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩超预期，敏感肌护肤龙头乘风远航——贝泰妮（300957.SZ）2021年中报点评（2021-08-11） 业绩持续高增长，立足和巩固敏感肌龙头优势、延伸品类中——贝泰妮（300957.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-29） 专注敏感肌的国产化妆品龙头——贝泰妮（300957.SZ）投资价值分析报告（2021-04-17） 三季度收入和利润增长超预期 公司2021年前三季度实现营业收入21.13亿元、同比增长49.05%，归母净利润3.55亿元、同比增长65.03%，扣非净利润3.33亿元、同比增长70.18%，EPS0.88元，业绩表现超预期。归母净利率同比提升1.63PCT至16.81%，净利润增速高于收入主要来自于费用率下降。 分季度来看，21Q1/Q2/Q3公司营业收入分别同比增长59.32%、45.14%、47.29%，归母净利润分别同比增45.83%、75.13%、64.29%，单三季度收入和利润延续高速增长。 分渠道来看，线上预计仍为主要增长贡献（上半年收入占78%、同比增41%）。线上渠道中，传统平台天猫预计保持稳定较高增长，同时公司积极拓展线上多渠道，快手超品日活动期间品牌曝光和带货转化实现双丰收，与抖音一姐朱瓜瓜设立销售专场、10小时取得优异成绩。 毛利率基本稳定、费用率下降，Q3毛利率和费用率双向提升 毛利率：前三季度毛利率为76.90%，同比略下降0.07PCT，同口径下估计提升0.1PCT、保持稳定。其中Q3单季度毛利率为76.33%、同比提升9.64PCT、环比稳定。 费用率：公司期间费用率为55.93%，同比下降2.55PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为46.28%（-0.70PCT）、6.80%（-1.41PCT）、3.24%（-0.10PCT）、-0.39%（-0.34PCT），其中销售和管理费用率下降明显主要为收入规模快速扩大、规模效应体现及准则调整影响；财务费用率下降主要为利息收入增加。21Q1~Q3单季度期间费用率分别同比-0.98、-11.02、+7.26PCT，其中Q3费用率有所提升主要为销售费用投入加大。 其他财务指标：1）存货21年9月末较21年初增加98.82%至5.05亿元，存货周转天数为210天，较21H1的157天有所放缓、主要为三季度备货增加影响。2）应收账款21年9月末较21年初增加23.39%至2.30亿元，应收账款周转天数为27天、较21H1的23天增加4天。3）经营活动净现金流同比增499.88%至3.48亿元，主要为销售规模快速增长促现金流入增加。 期待大单品、全渠道继续推进，重点关注四季度销售旺季表现 2021年以来公司主要大单品特护霜、防晒霜、高保湿修护霜、舒敏精华、冻干面膜、舒敏保湿面膜等销售强劲，扩充口碑单品矩阵，产品力持续强化和提升。2021年双十一合作李佳琦扩大品牌知名度和销售规模，魔镜数据显示天猫双十一预售中公司排名护肤品类全品牌中第5、国产品牌第1（截止10月26日）；另外，公司开设了上海线下体验中心，践行线上线下相结合策略。公司公告终止港股IPO筹划。 我们认为公司细分敏感肌护肤赛道龙头地位稳固，持续强化产品力、线上线下多渠道协同发展，21年以来着力加大品牌投入、声量明显提升，短期期待四季度电商销售旺季表现。我们维持21~23年EPS为1.87/2.55/3.43元，对应21年PE118倍、22年86倍，维持“买入”评级。 风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；销售平台相对集中；获客成本快速提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,944 2,636 3,834 5,261 7,074 营业收入增长率 56.69% 35.64% 45.42% 37.23% 34.45% 净利润（百万元） 412 544 791 1,081 1,454 净利润增长率 58.12% 31.94% 45.52% 36.62% 34.56% EPS（元） 0.97 1.28 1.87 2.55 3.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 54.47% 45.33% 16.79% 19.45% 21.75% P/E 226 171 118 86 64 P/B 104.6 66.0 19.8 16.8 13.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,944 2,636 3,834 5,261 7,074 营业成本 385 626 904 1,244 1,676 折旧和摊销 12 14 21 33 42 税金及附加 35 46 77 105 141 销售费用 843 1,107 1,668 2,247 2,999 管理费用 137 169 249 342 460 研发费用 54 63 96 132 177 财务费用 -1 -1 -72 -56 -51 投资收益 0 3 2 2 2 营业利润 502 650 948 1,301 1,743 利润总额 502 648 949 1,300 1,742 所得税 89 104 158 219 287 净利润 413 544 792 1,081 1,455 少数股东损益 1 0 1 1 1 归属母公司净利润 412 544 791 1,081 1,454 EPS(按最新股本计) 0.97 1.28 1.87 2.55 3.43 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 515 431 698 972 1,338 净利润 412 544 791 1,081 1,454 折旧摊销 12 14 21 33 42 净营运资金增加 224 315 375 483 613 其他 -132 -441 -489 -624 -771 投资活动产生现金流 -61 -86 -221 -148 -93 净资本支出 -61 -89 -191 -125 -95 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 3 -30 -23 2 融资活动现金流 -178 -121 2,794 -181 -273 股本变化 311 0 64 0 0 债务净变化 15 -15 0 0 0 无息负债变化 -5 92 242 200 254 净现金流 276 224 3,271 643 972 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,084 1,602 5,357 6,401 7,785 货币资金 527 752 4,023 4,666 5,638 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 112 187 251 346 465 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 10 10 15 21 28 存货 199 254 441 603 810 其他流动资产 87 189 214 234 260 流动资产合计 935 1,391 4,944 5,871 7,202 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 59 69 127 172 203 在建工程 2 41 126 155 161 无形资产 46 55 64 73 81 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 41 46 96 130 137 非流动资产合计 148 211 412 530 583 总负债 323 400 642 842 1,096 短期借款 15 0 0 0 0 应付账款 88 117 208 286 385 应付票据 0 18 27 37 50 预收账款 15 0 38 53 71 其他流动负债 178 256 359 457 580 流动负债合计 296 391 633 833 1,087 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 27 9 9 9 9 非流动负债合计 27 9 9 9 9 股东权益 761 1,202 4,715 5,559 6,689 股本 360 360 424 424 424 公积金 66 113 3,012 3,058 3,058 未分配利润 330 726 1,276 2,073 3,203 归属母公司权益 756 1,199 4,712 5,555 6,684 少数股东权益 5 3 3 4 5 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 80.2% 76.3% 76.4% 76.4% 76.3% EBITDA率 28.2% 26.3% 24.0% 24.8% 25.0% EBIT率 27.1% 25.4% 23.5% 24.2% 24.4% 税前净利润率 25.8% 24.6% 24.8% 24.7% 24.6% 归母净利润率 21.2% 20.6% 20.6% 20.5% 20.6% ROA 38.1% 33.9% 14.8% 16.9% 18.7% ROE（摊薄） 54.5% 45.3% 16.8% 19.5% 21.8% 经营性ROIC 54.6% 47.3% 42.5% 45.2% 47.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 30% 25% 12% 13% 14% 流动比率 3.16 3.56 7.81 7.05 6.63 速动比率 2.49 2.91 7.12 6.32 5.88 归母权益/有息债务 50.57 - - - - 有形资产/有息债务 67.20 - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 43.39% 41.99% 43.50% 42.70% 42.40% 管理费用率 7.04% 6.40% 6.50% 6.50% 6.50% 财务费用率 -0.07% -0.03% -1.88% -1.07% -0.73% 研发费用率 2.78% 2.41% 2.50% 2.50% 2.50% 所得税率 18% 16% 17% 17% 17% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.00 0.45 0.56 0.77 1.03 每股经营现金流 1.43 1.20 1.65 2.30 3.16 每股净资产 2.10 3.33 11.12 13.11 15.78 每股销售收入 5.40 7.32 9.05 12.42