2022年三季报点评：Q3业绩初现复苏，期待Q4旺季销售表现继续好转

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月30日 公司研究 Q3业绩初现复苏，期待Q4旺季销售表现继续好转 ——海澜之家（600398.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：4.10元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 43.20 总市值(亿元)： 177.10 一年最低/最高(元)： 4.06/6.02 近3月换手率： 12.90% 股价相对走势 -30%-20%-10%0%10%10/2101/2204/2207/22海澜之家沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.09 5.39 -9.45 绝对 -2.38 -9.69 -30.66 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩受疫情扰动，下半年期待逐步修复——海澜之家（600398.SH）2022年中报点评（2022-08-28） 短期受国内疫情影响仍存、关注需求拐点，股息回报可观——海澜之家（600398.SH）2021年 报 及2022年 一 季 报 点 评（2022-04-28） 销售稳步好转、线上占比继续提升，备战冷冬——海澜之家（600398.SH）2021年三季报点评（2021-10-28） 22Q3收入、归母净利润同比增3%、19%，业绩增速转正现复苏 公司2022年前三季度实现营业收入136.75亿元、同比下滑3.40%，归母净利润17.49亿元、同比下滑14.56%，扣非净利润17.65亿元、同比下滑10.36%。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比-5.15%、-7.24%、+3.43%，归母净利润分别同比-14.17%、-31.58%、+19.19%。22Q3随着疫情逐步受控，公司收入和利润端增速相较Q2均转正、展现出复苏势头。 Q3海澜之家系列收入增速转正，线上增速突出，总店数净增2%、直营占比提升 分品牌来看：海澜之家系列收入仍占主导，前三季度收入占比为79%（占主营业务收入的比重，下同），收入同比-4.35%，Q3收入同比增4%转正；圣凯诺收入占比为10%、收入同比-12.55%，Q3收入同比下滑21%；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）合计收入占比为11%、收入同比+9.21%，Q3收入同比增长18%。 分渠道来看：前三季度线上收入占比同比提升2PCT 至16%、收入同比+9.59%；线下收入占比为84%、收入同比-6.23%，其中直营店、加盟店及其他占比分别为17%、73%，收入分别同比+51.41%、-10.38%。22Q3线上、线下收入分别同比+17%、-1%，线下渠道中直营店、加盟店及其他收入分别同比+57%、-2%。 线下门店方面：截止22年9月末，海澜之家系列门店数共计5781家、较年初净增109家（+1.92%），其中直营店净增170家（+23.38%）、加盟店及联营店净减少61家（-1.23%），直营店数量占比提升3PCT至16%、公司继续扩大购物中心直营店占比；其他品牌门店数量共计2060家、较年初净增80家（+4.04%）。 前三季度毛利率略降、费用率提升，存货总额同比可控，经营净现金流减少 毛利率：前三季度毛利率同比下降0.56PCT至43.34%，22Q1~22Q3单季度毛利率同比分别+2.36、-2.14、-2.61PCT。分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为42.61%（同比-1.99PCT）、49.71%（同比-2.23PCT）、55.22%（同比+12.28PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为40.15%（+2.82PCT）、45.56%（-1.01PCT），其中直营店、加盟店及其他毛利率分别为63.42%（+2.84PCT）、39.63%（-2.57PCT）。 费用率：前三季度期间费用率同比提升1.97PCT至23.87%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为18.33%（同比+2.63PCT）、5.26%（-0.89PCT）、0.97%（+0.48PCT）、-0.68%（-0.25PCT）。22Q3期间费用率同比下降3.66PCT、费用管控良好，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.79PCT、-2.16PCT、+0.78PCT、-0.50PCT。 其他财务指标：1）存货22年9月末较年初增加11.51%至90.55亿元、同比减少2.13%；存货周转天数为299天、同比增加16天。 2）应收账款9月末较年初增加18.10%至12.08亿元、同比增加37.62%；应收账款周转天数为22天、同比增加4天。 3）前三季度经营净现金流同比减少53.31%至10.19亿元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） Q3初现复苏，Q4期待销售旺季提振业绩 三季度伴随着疫情逐步受控，公司销售展现出复苏势头、收入和利润端均已恢复增长。公司积极优化渠道结构，有效推进线上线下融合、优势互补、相互加持的全渠道发展，其中线下直营门店呈净拓店趋势、购物中心直营占比进一步提升，渠道结构继续优化；线上渠道秉持打造差异化、性价比的理念，深耕品牌自播，三季度延续了二季度的中双位数较快增长、收入占比持续提升；Q3单季度费用率下降、控费初见成效。四季度进入销售旺季，期待公司冬装销售表现提振全年业绩。我们维持公司22~24年盈利预测，按最新股本计算，对应22~24年EPS分别为0.50、0.59、0.69元，22年、23年PE分别为8倍、7倍，公司具备低估值、高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 17,959 20,188 20,374 22,225 23,938 营业收入增长率 -18.26% 12.41% 0.92% 9.09% 7.71% 净利润（百万元） 1,785 2,491 2,159 2,556 2,999 净利润增长率 -44.42% 39.60% -13.34% 18.42% 17.32% EPS（元） 0.41 0.58 0.50 0.59 0.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.02% 16.62% 14.45% 15.54% 16.47% P/E 10 7 8 7 6 P/B 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 17,959 20,188 20,374 22,225 23,938 营业成本 11,238 11,983 11,795 12,845 13,819 折旧和摊销 404 968 718 724 732 税金及附加 118 131 163 156 168 销售费用 2,403 3,252 3,732 3,834 3,902 管理费用 1,251 994 1,182 1,278 1,317 研发费用 83 124 143 200 215 财务费用 28 6 21 18 5 投资收益 9 47 15 15 15 营业利润 2,282 3,250 2,789 3,398 3,998 利润总额 2,299 3,257 2,823 3,360 3,958 所得税 581 856 734 874 1,029 净利润 1,718 2,401 2,089 2,486 2,929 少数股东损益 -67 -91 -70 -70 -70 归属母公司净利润 1,785 2,491 2,159 2,556 2,999 EPS(元) 0.41 0.58 0.50 0.59 0.69 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,830 4,361 2,331 4,205 4,253 净利润 1,785 2,491 2,159 2,556 2,999 折旧摊销 404 968 718 724 732 净营运资金增加 -2,120 325 574 -67 255 其他 2,762 577 -1,120 992 267 投资活动产生现金流 -440 -676 -235 -260 -235 净资本支出 -216 -509 -250 -250 -250 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -224 -168 15 -10 15 融资活动现金流 -1,676 -1,677 -2,224 -1,062 -1,248 股本变化 -100 0 0 0 0 债务净变化 215 383 0 0 0 无息负债变化 -1,494 2,260 63 882 818 净现金流 704 2,004 -128 2,883 2,770 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 27,668 31,506 31,454 33,779 36,283 货币资金 10,516 12,768 12,640 15,523 18,293 交易性金融资产 198 177 177 177 177 应收账款 972 1,023 1,149 1,199 1,211 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 617 567 645 704 758 存货 7,416 8,120 8,459 8,209 8,330 其他流动资产 486 559 560 592 621 流动资产合计 20,206 23,214 23,630 26,403 29,390 其他权益工具 332 245 245 245 245 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3,661 3,349 2,815 2,295 1,781 在建工程 2 20 120 195 251 无形资产 857 1,017 963 914 870 商誉 914 783 783 783 783 其他非流动资产 1,696 2,878 2,898 2,943 2,963 非流动资产合计 7,462 8,292 7,824 7,376 6,893 总负债 13,774 16,417 16,480 17,362 18,181 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5,448 6,769 6,841 7,450 8,015 应付票据 1,585 1,476 1,651 1,798 1,935 预收账款 5 6 0 0 0 其他流动负债 3,798 4,399 4,220 4,346 4,464 流动负债合计 10,835 12,650 12,712 13,595 14,413 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 2,490 2,626 2,626 2,626 2,626 其他非流动负债 449 1,142 1,142 1,142 1,142 非流动负债合计 2,939 3,767 3,767 3,767 3,767 股东权益 13,894 15,089 14,975 16,417 18,103 股本 995 995 995 995 995 公积金 3,058 3,338 3,338 3,338 3,338 未分配利润 9,146 10,278 10,233 11,745 13,502 归属母公司权益 13,701 14,987 14,943 16,455 18,211 少数股东权益 193 1