2023年三季报点评：Q3增长亮眼、经营提质，期待Q4旺季继续发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月29日 公司研究 Q3增长亮眼、经营提质，期待Q4旺季继续发力 ——比音勒芬（002832.SZ）2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：33.51元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.71 总市值(亿元)： 191.24 一年最低/最高(元)： 20.80/37.64 近3月换手率： 24.48% 股价相对走势 -10%9%28%47%65%10/2201/2304/2307/23比音勒芬沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.09 7.49 56.21 绝对 -0.36 -3.29 58.29 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩增长靓丽，20周年再启国际化征程——比音勒芬（002832.SZ）2023年中报点评（2023-08-30） 发布第四期员工持股计划，彰显未来发展信心——比音勒芬（002832.SZ）员工持股计划（草案）点评（2023-06-12） 22年逆势稳健增长、23Q1增长靓丽，全年复苏弹性可期——比音勒芬（002832.SZ）2022年 年 报 及2023年 一 季 报 点 评（2023-04-28） 2023第三季度收入、归母净利润同比增长22%、23% 比音勒芬发布2023年三季报。公司2023年前三季度实现营业收入27.96亿元、同比增加25.67%，归母净利润7.58亿元、同比增加32.17%，扣非净利润7.25亿元、同比增加35.86%，EPS为1.33元。 23年前三季度公司利润端增速快于收入，主要系毛利率提升贡献，公司归母净利率前三季度同比提升1.33PCT至27.11%。与21年前三季度相比，公司收入、归母净利润分别增加42.03%、65.12%，且归母净利率亦提升3.79PCT。 分季度来看，23Q1~Q3公司单季度收入分别同比增长33.13%、20.25%、22.04%，归母净利润分别同比增长41.36%、40.16%、22.80%，归母净利率持续提升、经营提质，分别同比提升1.62PCT、2.70PCT、0.19PCT。 毛利率提升、费用率持平，存货较年初减少且周转加快，经营净现金流增加 毛利率：23年前三季度毛利率同比提升1.78PCT至76.60%。分季度来看，23Q1~Q3单季度毛利率分别同比提升0.23PCT、4.11PCT、1.98PCT。 费用率：23年前三季度期间费用率同比下降0.12PCT至43.37%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为34.24%（同比-1.25PCT）、6.67%（+1.35PCT）、3.34%（+0.16PCT）、-0.88%（-0.38PCT）。分季度来看，23Q1~Q3单季度期间费用率分别同比-2.30PCT、+1.00PCT、+1.60PCT。其中23Q3公司期间费用率提升主要系管理和研发费用率增加所致，二者分别同比增加1.59PCT、0.98PCT，管理费用率提升系并购相关的中介服务费增加所致。 其他财务指标：1）存货23年9月末较年初减少7.07%至6.93亿元、同比增加0.54%，存货周转天数为297天、同比减少28天。2）应收账款23年9月末较年初增加9.04%至2.75亿元、同比增加19.46%，应收账款周转天数为25天、同比减少5天。3）经营净现金流前三季度为9.72亿元、同比增加22.97%。 前三季度业绩表现亮眼、经营质量持续提升，期待四季度旺季销售继续发力 前三季度公司业绩表现亮眼，单季度收入同比增速维持了20%以上的优秀水平，且毛利率、归母净利率同比均呈提升趋势，显示公司品牌力不断向上、经营质量和效率亦在持续提升，进入四季度冬装销售旺季、期待公司业绩继续表现靓丽。长期而言，公司深耕高端运动时尚赛道，客群购买力较强且粘性突出，并且通过国际化收购完善品牌矩阵、向上延伸定位，旗下多品牌之间协同发力、打开未来成长空间。现金资产方面，截至2023年9月末，公司账上资金达28亿元，在并购投资新品牌后，资金实力仍充足、抗风险能力较强。 我们维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为1.67、2.08、2.52元，23年、24年PE分别为20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当、并购整合不当。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比音勒芬（002832.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,720 2,885 3,639 4,391 5,213 营业收入增长率 18.09% 6.06% 26.14% 20.67% 18.72% 净利润（百万元） 625 728 953 1,189 1,438 净利润增长率 25.20% 16.50% 30.97% 24.76% 21.00% EPS（元） 1.09 1.27 1.67 2.08 2.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.24% 17.62% 19.40% 20.25% 20.48% P/E 31 26 20 16 13 P/B 5.7 4.6 3.9 3.3 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 比音勒芬（002832.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,720 2,885 3,639 4,391 5,213 营业成本 634 652 798 947 1,109 折旧和摊销 34 41 68 72 74 税金及附加 24 25 32 39 46 销售费用 1,041 1,036 1,289 1,554 1,843 管理费用 156 196 251 298 347 研发费用 83 100 124 153 188 财务费用 22 -8 -4 -10 -24 投资收益 39 39 25 25 25 营业利润 738 855 1,121 1,398 1,692 利润总额 733 856 1,121 1,398 1,692 所得税 108 128 168 209 253 净利润 625 728 953 1,189 1,438 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 625 728 953 1,189 1,438 EPS(元) 1.09 1.27 1.67 2.08 2.52 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 898 942 1,084 1,348 1,565 净利润 625 728 953 1,189 1,438 折旧摊销 34 41 68 72 74 净营运资金增加 -527 -580 202 171 218 其他 767 753 -138 -83 -165 投资活动产生现金流 -184 -683 -80 -25 -15 净资本支出 -215 -499 -60 -50 -40 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 32 -184 -20 25 25 融资活动现金流 -225 -218 -167 -218 -261 股本变化 26 20 0 0 0 债务净变化 -149 -280 0 0 0 无息负债变化 435 111 119 144 165 净现金流 489 41 837 1,105 1,289 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,863 5,579 6,480 7,583 8,902 货币资金 1,083 1,145 1,982 3,087 4,376 交易性金融资产 635 1,379 1,379 1,379 1,379 应收账款 280 253 328 355 396 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 90 72 69 83 99 存货 660 746 771 821 902 其他流动资产 898 530 459 389 314 流动资产合计 3,645 4,124 4,988 6,114 7,466 其他权益工具 98 10 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 244 462 460 452 440 在建工程 148 70 56 45 37 无形资产 120 129 154 167 169 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 608 784 812 795 779 非流动资产合计 1,218 1,455 1,492 1,470 1,436 总负债 1,617 1,447 1,566 1,710 1,875 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 127 185 224 265 311 应付票据 38 46 56 66 78 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 917 1,034 1,105 1,197 1,305 流动负债合计 1,082 1,266 1,385 1,528 1,694 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 285 0 0 0 0 其他非流动负债 250 182 182 182 182 非流动负债合计 535 182 182 182 182 股东权益 3,246 4,131 4,913 5,873 7,026 股本 550 571 571 571 571 公积金 859 1,179 1,179 1,179 1,179 未分配利润 1,810 2,339 3,121 4,081 5,234 归属母公司权益 3,245 4,130 4,912 5,872 7,025 少数股东权益 1 1 1 1 1 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 76.69% 77.40% 78.06% 78.43% 78.72% EBITDA率 36.04% 38.51% 36.33% 35.91% 35.93% EBIT率 32.16% 34.59% 34.46% 34.27% 34.52% 税前净利润率 26.94% 29.66% 30.79% 31.84% 32.45% 归母净利润率 22.96% 25.22% 26.19% 27.07% 27.59% ROA 12.84% 13.04% 14.71% 15.68% 16.16% ROE（摊薄） 19.24% 17.62% 19.40% 20.25% 20.48% 经营性ROIC 25.08% 30.45% 35.25% 40.32% 45.57% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 33% 26% 24% 23% 21% 流动比率 3.37 3.26 3.60 4.00 4.41 速动比率 2.76 2.67 3.04 3.46 3.88 归母权益/有息债务 6.74 20.48 24.36 29.12 34.84 有形资产/有息债务 9.44 25.93 30.27 35.68 42.20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 38.27% 35.92% 35.42% 35.40% 35.