三季报解读：海南离岛免税继续发力，Q4旺季来临收入利润均值得期待

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 中国中免 601888.SH 海南离岛免税继续发力，Q4旺季来临收入利润均值得期待 ——中国中免三季报解读 事件：公司公布三季报，20年前三季度营收351亿元/-2.81%，归母净利31.6亿元/-24.93%，扣非归母净利29.9亿元/-12.45%，其中非经损益主要来源于海免并表追溯调整与政府补助，业绩符合预期和快报。单三季度营收158亿元/+40.83%，归母净利22.3亿元/+143.75%，业绩逐季回暖。 核心观点  海南离岛免税继续发力，带动集团营收逐季增长。单三季度，公司营收158亿，根据我们的估测：1）海南线下收入约86.1亿元/+227.5%，回头购约12亿，合计收入约98亿，归母净利润预计22-23亿，利润超预期主要由于人民币升值+行邮税放开后精品不贴税+收入增加费用占比显著下降；2）日上收入约40亿元，净利润预计10亿元（不考虑保底租金），在保底租金全额计提的规则下（单季度10.4亿元），实现归母净利约-0.2亿元；3）北京、广州等免税店收入约20亿元，预计基本盈亏平衡。  毛利率有所下滑，但受益于三费率明显下降，归母净利率同比提升。20Q3公司实现毛利率38.89%/-12.51pct，主要是因为：1）政策放开后，Q3销售品类结构有调整，相对高毛利率的香化销售占比下降；2）线上部分补缴三税影响成本；3）品牌支持促销力度变化。销售费用率18.03%/-15.31pct，显著下降，主要是因为：1）收入规模扩大，费用率占比下降；2）机场租金绝对额明显下降。管理费用率1.46%/-1.59pct，主要系收入规模扩大。财务费用率-1.38%/-1.88pct，主要是由于人民币升值产生汇兑收益。受益于三费率下降，公司归母净利率14.11%/+5.96%，盈利能力提升。  展望四季度，海南旺季来临，收入利润均值得期待。1）看最新海南数据，10月1-25日，海南免税销售29.3亿（不含回头购），预计增速200+%，略低于7-9月增速227.5%，但符合预期，因去年四季度高基数、且近期打折少。我们预测10/11/12月海南免税有望实现36/35/40-45亿销售。2）看三季报数据，存货127.75亿元，相比上年末89.65亿元提升42.51%，体现海南区域备货有明显提升。3）机场租金谈判将在年底进行，Q4或有部分机场租金拨回，公司20年实际利润额预计高于当前预测。 财务预测与投资建议  由于净利率超预期，我们调整公司20-20年每股收益预测分别为2.90/4.58/6.48元(调整前为2.83/3.91/6.09元)，用DCF法给予公司目标价213.16元，给予增持评级。 风险提示 大型疫情及自然灾害影响；政策推进不及预期，地缘政治及国际关系问题 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年10月27日） 184.81元 目标价格 213.16元 52周最高价/最低价 243/67.2元 总股本/流通A股（万股） 195,248/195,248 A股市值（百万元） 360,837 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2020年10月28日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -7.60 -15.69 -7.45 104.46 相对表现 -5.64 -18.52 -11.22 83.87 沪深300 -1.96 2.83 3.77 20.59 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 联系人 庄莹 zhuangying@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007 47,966 55,295 76,700 99,693 同比增长(%) 66.2% 2.0% 15.3% 38.7% 30.0% 营业利润(百万元) 5,426 7,109 7,406 12,534 18,203 同比增长(%) 40.8% 31.0% 4.2% 69.3% 45.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,095 4,629 5,664 8,945 12,650 同比增长(%) 22.3% 49.6% 22.4% 57.9% 41.4% 每股收益（元） 1.59 2.37 2.90 4.58 6.48 毛利率(%) 41.5% 49.4% 41.7% 41.7% 45.5% 净利率(%) 6.6% 9.7% 10.2% 11.7% 12.7% 净资产收益率(%) 20.4% 25.6% 24.9% 29.8% 31.0% 市盈率 139.0 92.9 75.9 48.1 34.0 市净率 26.5 21.6 16.8 12.5 9.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 中免大促首日战报，打开想象空间： 2020-09-29 短期政策释放仍有空间，看长龙头首先受益市场扩容：——中国中免中报点评 2020-09-02 海免股权划转落地，看短看长仍继续推荐！： 2020-05-11 中国中免季报点评 —— 海南离岛免税继续发力，Q4旺季来临收入利润均值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 事件：公司公布三季报，20年前三季度营收351亿元/-2.81%，归母净利31.6亿元/-24.93%，扣非归母净利29.9亿元/-12.45%，其中非经损益主要来源于海免并表追溯调整与政府补助，业绩符合预期和快报。单三季度营收158亿元/+40.83%，归母净利22.3亿元/+143.75%，业绩逐季回暖。 核心观点： 1.海南离岛免税继续发力，带动集团营收逐季增长。单三季度，公司实现营收158亿/+40.83%。根据我们的估测： 1）海南线下收入约86.1亿元/+227.5%，7-9月分别为25/30.8/30.3亿元，海棠湾店/美兰店/日月和博鳌店分别为67.5/8.9/9.7亿元，回头购约12亿元，合计实现收入约98亿元，含批发的净利率预计为26%-30%，归母净利润预计在22-23亿元，利润超预期主要是由于人民币升值+行邮税放开后精品不贴税+收入增加后费用比例显著下降； 2）日上收入约40亿元，净利润预计10亿元（不考虑保底租金），在保底租金全额计提的规则下（单季度10.4亿元），实现归母净利约-0.2亿元； 3）北京、广州机场等免税店收入约20亿元，预计基本盈亏平衡。 考虑前三季度的整体情况，海南线下合计实现收入约176亿元，叠加回头购合计约27亿元，海南前三季度收入已达200亿元。 图1：公司单季度营收和归母净利 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.毛利率有所下滑，但受益于三费率明显下降，归母净利率同比提升。20Q3公司实现毛利率38.89%/-12.51pct，主要是因为： 1）政策放开后，Q3销售品类结构有调整，相对高毛利率的香化销售占比下降； 2）约40亿日上直邮和约12亿海南回头购补缴三税，影响成本； 3）Q3部分品牌减少优惠幅度，中免虽也减少终端促销，但可能补贴比例增加。但Q3人民币升值与整体减少促销策略也对毛利率有正面支撑。 销售费用率18.03%/-15.31pct，显著下降，主要是因为：1）收入规模扩大，费用率占比下降；2）机场线下收入大幅下滑，虽然仍暂时按照保底全额计提，但相比往年的机场租赁费用绝对额仍有明(50)0501001502002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3营收(亿元)归母净利(亿元) qRpMsOoNqRpPnPrRrRoRpRbRdN8OoMmMtRmMiNmNrRlOnPzRaQnMrOuOtRnMMYrQnM 中国中免季报点评 —— 海南离岛免税继续发力，Q4旺季来临收入利润均值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 显下降。管理费用率1.46%/-1.59pct，主要系收入规模扩大。财务费用率-1.38%/-1.88pct，主要是由于人民币升值的环境下，公司外币货币性项目的应付部分产生汇兑收益。受益于三费率下降，公司实现归母净利率14.11%/+5.96%，盈利能力提升。 图2：公司单季度毛利率、销售费用率和净利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 展望四季度，海南旺季来临，收入利润均值得期待。1）看最新海南数据，10月1-25日，海南免税销售29.3亿（不含回头购），预计增速200+%，略低于7-9月增速227.5%，但符合预期，因去年四季度高基数、且近期打折少。我们预测10/11/12月海南免税有望实现36/35/40-45亿销售额。2）看三季报数据，存货127.75亿元，相比上年末89.65亿元提升42.51%，体现海南区域备货有明显提升。3）机场租金谈判将在年底进行，Q4或有部分机场租金拨回，公司20年实际利润额预计高于当前预测。 盈利预测与投资建议 投资建议 由于净利率超预期及机场全额计提保底，我们调整公司20-20年每股收益预测分别为2.90/4.58/6.48元(调整前为2.83/3.91/6.09元)，用DCF法给予公司目标价213.16元，给予增持评级。 表1：DCF估值模型假设 估值假设 假设值 所得税税率 17% 永续增长率 3% 无风险利率 3.21% 考虑杠杆因素的β系数 1.13 市场收益率 9.21% 规模风险因子 0 股权投资成本 10.02% 债务比率 3% -20%0%20%40%60%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3毛利率销售费用率净利率 中国中免季报点评 —— 海南离岛免税继续发力，Q4旺季来临收入利润均值得期待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 债务利率 4.90% WACC 9.84% 数据来源：东方证券研究所 表2：永续增长率和WACC的敏感性分析 永续增长率Gn(%) 213.16 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% WACC(%) 7.84% 241.22 271.21 313.60 378.08 487.99 8.34% 222.28 247.13 281.28 331.18 410.98 8.84% 205.84 226.65 254.59 294.08 354.15 9.34% 191.45 209.05 232.20 264.03 310.53 9.84% 178.75 193.76 213.16 239.21 276.02 10.34%