2022年三季报点评：三季度收入利润如期复苏，四季度继续向股权激励目标迈进、期待增长提速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月26日 公司研究 三季度收入利润如期复苏，四季度继续向股权激励目标迈进、期待增长提速 ——上海家化（600315.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：27.23元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.78 总市值(亿元)： 184.70 一年最低/最高(元)： 26.83/47.93 近3月换手率： 30.33% 股价相对走势 -37%-25%-14%-2%10%10/2101/2204/2207/22上海家化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.53 -7.45 -10.15 绝对 -4.92 -20.67 -36.76 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响上半年业绩，扩大股权激励激励范围、期待下半年积极复苏——上海家化（600315.SH）2022年 中 报点评（2022-08-20） 一季度疫情背景下归母净利润同比增18%，期待业务逐步恢复正轨——上海家化（600315.SH）2022年 一 季 报 点 评（2022-04-29） 21年毛利率提升明显促利润超预期，22年期 待 业 务 继 续 向 好——上 海 家 化（600315.SH）2021年报点评（2022-03-17） 22Q3收入、归母净利润同比+1%、+16%，单季度收入、利润增长转正 公司2022年前三季度实现营业收入53.54亿元、同比-8.17%，归母净利润3.13亿元、同比-25.51%，扣非净利润3.68亿元、同比-22.34%。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比+0.11%、-23.75%、+1.17%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%、+15.55%。剔除汇率影响，22Q3收入同比+3.54%、环比22Q2恢复正增长。另外22Q3归母净利率同比提升1.18PCT至9.49%、盈利能力亦有改善。 22Q3护肤品类降幅收窄、个护品类增长突出，线上、线下同比-8%、+6% 分品类来看：前三季度护肤品类、个护品类、母婴品类以及合作品牌收入占比分别为23%、45%、28%、4%。护肤品类（包含佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）22Q3收入同比降幅接近15%、环比22Q2接近50%的降幅已明显收窄；个护品类（包含六神、家安等）22Q3收入同比增长超30%；母婴品类（启初和汤美星）22Q3收入同比下降约5%。 分品牌来看：护肤品类：22Q3玉泽收入同比下滑8%、剔除超头影响同比增长5%、另外玉泽在CS渠道同比实现超30%的快速增长；佰草集同比下滑15%左右，主要系百货渠道压力较大、电商渠道同比已实现个位数增长；高夫、美加净同比均实现高个位数增长；个护家清品类：六神同比增长超30%；家安同比实现高个位数增长；母婴品类：启初同比为个位数下滑，其中商超渠道同比为两位数下滑、电商同比增速接近20%；海外业务Mayborn扣除汇率影响后同比增长2%。 分渠道来看：前三季度线上、线下收入占比分别为33%、67%，22Q3公司线上收入同比下滑8%左右、线下收入同比增长约6%。国内线上渠道（包含电商和特渠）：前三季度国内电商、特渠收入占比分别为19%、5%，22Q3电商已基本走出疫情影响，收入同比基本持平、剔除超头影响同比增长超9%；特渠业务22Q3降幅大幅收窄、同比下滑8%左右；国内线下渠道：前三季度商超、百货、CS店收入占比分别为43%、5%、4%，22Q3商超收入同比增长超18%、百货同比下滑30%左右、CS店同比下滑低个位数。 前三季度费用率降幅超过毛利率，现金流减少 毛利率：公司毛利率同比下降1.68PCT至58.19%，22Q3毛利率同比下降1.96PCT，毛利率下降主要系产品结构影响，三季度低毛利率的个护家清品类收入增长、占比提升，而高毛利率的护肤品类收入仍为下滑，品类结构变化拉低了总体的毛利率水平，此外前期原材料价格上涨促成本端提升亦有影响。 费用率：公司期间费用率同比下降2.60PCT至50.98%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.66%（同比-1.93PCT）、9.52%（-0.49PCT）、1.97%（+0.14PCT）、-0.17%（-0.32PCT）。22Q3期间费用率同比下降5.47PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-3.63、-2.01、+0.75、-0.58PCT，三季度公司通过主动调整营销活动的节奏、后置营销资源，实现良好的费用管控，销售和管理费用率双降。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 其他财务指标：1）存货22年9月末较年初增加10.11%至9.60亿元、同比减少0.73%；存货周转天数为110天、同比下降4天。 2）应收账款22年9月末较年初增加2.86%至11.41亿元、同比减少2.71%；应收账款周转天数为57天、同比增加4天。 3）前三季度经营净现金流同比减少22.67%至7.58亿元。 三季度业绩现复苏，四季度期待收入和利润增长进一步提速 单三季度公司克服疫情影响、收入恢复增长，且运营管控成效良好，经营质量持续提升。分品类来看，个护家清品类表现突出，六神花露水品类通过多场景教育开始吸引更多年轻用户，沐浴露在高端化、年轻化和全季化上做出突破，去年末上市的菁萃沐浴露系列目前已成为六神天猫旗舰店销量最高的产品系列，并且推动前三季度六神沐浴露天猫平台销售额同比增长接近40%，接下来将结合今年上市的新品磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露等共同发力；家安布局中卫安食品级认证的餐具净和内衣净，进入高增长的细分护理领域，并通过种草赋能向零售端发力。 美妆护肤品类各有亮点表现，佰草集在过去12个月的复购率提升至43.4%，三季度京东和抖音平台均实现快速增长，产品方面新太极抗初老延展品类、新七白美白系列升级和双石斛的修护级高保湿线上市，四季度将升级御五行系列，此外新太极系列招新率超75%、双石斛新客率达70%；玉泽在过去12个月复购率提升至44.6%、创下新高，近期皮肤屏障保湿面霜在天猫月销量超3万件；高夫在抖音男士护肤板块的市场份额提升至第三位；美加净持续布局快手、拼多多等平台实现消费者招新与拓展，并进一步扩张了线下铺货。 母婴品类中，启初与儿童皮肤领域的权威马琳医生及老爸评测等一系列专业权威的KOL合作，重点推出新品启初青蒿舒缓系列，三季度新品复购率为老品的3倍，目前成为拼多多宝宝护肤品类TOP2品牌。 渠道方面，三季度公司线下业绩恢复增长，新零售业务线下占比超16%，运营效率进一步优化；线上渠道公司继续坚持多平台布局、达人矩阵建设、精细化运营、产品差异化等策略，与各大电商平台合作不断深入。同时公司全域CRM系统已于9月成功上线，有助于提高运营效率、实现跨品类招新。研发方面，截至9月末，公司专利总数共计397项，研发中心历时一年多时间创新性地获得能够舒缓止痒修护的专利成分—青蒿提取物，目前青蒿提取物已申请4项专利，并成功应用于公司产品之中。 四季度公司将继续贯彻“123经营方针”，在国际环境不确定增加的情况下，国内业务争取更快速增长、达成下半年收入双位数增长、利润增长超过收入的目标；海外业务剔除汇率影响后预计将保持增长，整体继续向股权激励目标迈进。我们长期继续看好公司作为老牌国货集团研发积淀深厚、实力突出，多品类、多品牌集聚发力，维持公司22~24年盈利预测，按最新股本计算，对应22~24年EPS分别为0.83、1.12、1.29元，22、23年的PE分别为33倍、24倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,032 7,646 7,666 9,436 10,590 营业收入增长率 -7.43% 8.73% 0.26% 23.09% 12.23% 净利润（百万元） 430 649 560 757 874 净利润增长率 -22.78% 50.92% -13.67% 35.06% 15.47% EPS（元） 0.63 0.96 0.83 1.12 1.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.62% 9.32% 7.65% 9.57% 10.22% P/E 43 29 33 24 21 P/B 2.8 2.7 2.5 2.3 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-25 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 7,032 7,646 7,666 9,436 10,590 营业成本 2,816 3,156 3,202 3,863 4,288 折旧和摊销 180 174 162 163 165 税金及附加 57 59 59 73 82 销售费用 2,924 2,947 2,928 3,614 4,077 管理费用 721 791 740 906 995 研发费用 144 163 153 208 244 财务费用 43 13 7 18 21 投资收益 171 209 50 80 80 营业利润 534 752 662 927 1,060 利润总额 534 764 677 915 1,056 所得税 104 115 117 158 182 净利润 430 649 560 757 874 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 430 649 560 757 874 EPS(元) 0.63 0.96 0.83 1.12 1.29 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 643 993 822 1,101 1,232 净利润 430 649 560 757 874 折旧摊销 180 174 162 163 165 净营运资金增加 -306 265 -143 71 -50 其他 339 -96 243 110 243 投资活动产生现金流 -671 -384 -5 64 60 净资本支出 -105 -139 -60 -21 -25 长期投资变化 476 434 0 0 0 其他资产变化 -1,041 -678 55 85 85 融资活动现金流 -136 -228 -204 -191 -253 股本变化 7 2 -1 0 0 债务净变化 -71 4 0 0 0 无息负债变化 6 382 270 420 417 净现金流 -222 311 612 974 1,039 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 11,295 12,146 12,779 13,783 14,842 货币资金 1,287 1,597 2,210 3,184 4,223 交易性金融资产 2,732 2,699 2,699 2,699 2,699 应收账款 1,090 1,109 1,179 1,200 1,253 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 87 203 203 237 265 存货 867 872 945 1,069 1,141 其他流动资产 46 216 216 216 216 流动资产合计 6,155 6,780 7,516 8,