Q3零售流水环比改善，期待多品牌国产运动龙头行稳致远

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月17日 公司研究 Q3零售流水环比改善，期待多品牌国产运动龙头行稳致远 ——安踏体育（2020.HK）2022年三季度营运情况点评 买入（维持） 公告三季度零售流水情况，Q3零售增速环比改善 公司发布2022年三季度营运表现，单三季度安踏主品牌、FILA、其他品牌（迪桑特、可隆等）零售流水端分别同比录得中单位数增长、10~15%增长、40~45%增长。单三季度虽仍存疫情干扰，但公司旗下各品牌零售表现相较二季度均有改善。 安踏、FILA品牌库存增加含备货影响，迪桑特、可隆流水增速亮眼 安踏品牌：安踏品牌2022Q3流水表现符合预期，安踏大货、儿童流水分别同比增长中单位数、高单位数，电商同比增长高单位数。2022Q3库销比略超5倍、略高于正常水平、其中包含为国庆黄金周以及“双十一”大促备货增加所致。零售折扣方面，9月开始虽存疫情反复影响，但零售折扣未有明显加深，安踏大货折扣同比持平、安踏儿童折扣同比有2~3PCT的改善。 FILA品牌：尽管9月开始一二线城市疫情反复，但FILA品牌2022Q3流水表现符合预期、好于国际竞品，其中FILA大货/儿童/潮牌分别同比增长中单位数、双位数、20%+。Q3品牌线上线下表现分化，线下门店客流受疫情影响、零售端仍有压力；线上同比增长达65%，主要系FILA通过与天猫平台加大合作推广，并在小红书、抖音等新渠道发力、发展直播业务等贡献。FILA品牌2022Q3库销比为7~8倍、高于正常水平。零售折扣方面，由于线上增速较快、占比提升，且线上零售折扣较大，Q3品牌总体零售折扣力度增加、在74~75折，但正价门店产品折扣保持在85~86折。 其他品牌：随着露营、徒步等户外运动逐渐兴起，其他品牌在疫情影响下2022Q3流水表现好于预期，迪桑特、可隆体育分别同比增长35%+、55%+。其中可隆体育为国庆期间公司表现最好的品牌，9~10月店效达50万元左右。 四季度旺季期待销售表现，长期看好多品牌运动龙头高质量增长 三季度在疫情反复、消费疲弱等外因扰动下，流水表现相较二季度改善、总体符合公司预期。国庆假期后半段全国多地天气转冷带动秋冬季产品销售，各品牌在假期期间流水均有增长。四季度“双十一”大促公司将以流水作为首要目标，加大库存消化力度、以期年底库存水平回归正常。我们继续看好公司作为国产多品牌体育用品龙头于逆境下彰显经营的稳健性和抗风险能力，长期战略明确、多品牌多点发力，暂维持公司22~24年盈利预测，对应22~24年EPS分别为3.03、3.86、4.85元人民币，22、23年PE分别为24倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 35,512 49,328 56,767 68,531 80,996 营业收入增长率 4.7% 38.9% 15.1% 20.7% 18.2% 净利润（百万元） 5,162 7,720 8,209 10,468 13,167 净利润增长率 -3.4% 49.6% 6.3% 27.5% 25.8% EPS（元） 1.91 2.86 3.03 3.86 4.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.5% 26.7% 24.6% 27.0% 29.0% P/E 39 26 24 19 15 P/B 7.8 6.3 5.5 4.7 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-17，港币汇率采用10月17日1HKD=0.9057RMB计算 当前价：81.75元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.14 总市值(亿港元)： 2218.39 一年最低/最高(港元)： 75.75/138.8 近3月换手率： 23.2% 股价相对走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.9 9.5 3.0 绝对 -10.6 -10.1 -31.5 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩受疫情干扰，期待多品牌高质量增长——安踏体育（2020.HK）2022年中期业绩点评（2022-08-24） Q2流水受疫情影响环比放缓，期待疫情后重回高质量增长——安踏体育（2020.HK）2022年二季度营运情况点评（2022-07-12） Q1流水基本符合预期，Q2流水预计受疫情影响承压——安踏体育（2020.HK）2022年一季度营运情况点评（2022-04-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 附表：公司主要品牌零售表现 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 单季度 安踏品牌 下滑20~25% 下滑低单位数 增长低单位数 增长低单位数 增长40~45% 增长35~40% 增长10~15% 增长10~20% 增长15~20% 下滑中单位数 增长中单位数 FILA品牌 下滑中单位数 增长低双位数 增长20~25% 增长25~30% 增长75~80% 增长30~35% 增长中个位数 增长高单位数 增长中单位数 下滑高单位数 增长10~15% 其他品牌 下滑高单位数 增长25~30% 增长50~55% 增长55~60% 增长115~120% 增长70~75% 增长35~40% 增长30~35% 增长40~45% 增长20~25% 增长40~45% 累计 安踏品牌 下滑20~25% 下滑低双位数 - 下降中单位数 增长40~45% 增长35~40% - 增长25~30% 增长15~20% 增长中单位数 - FILA品牌 下滑中单位数 增长中单位数 - 增长中双位数 增长75~80% 增长50~55% - 增长25~30% 增长中单位数 下滑低单位数 - 其他品牌 下滑高单位数 增长高单位数 - 增长35~40% 增长115~120% 增长90~95% - 增长50~55% 增长40~45% 增长30~35% - 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 35512 49328 56767 68531 80996 营业成本 14861 18924 22221 26419 30979 营业毛利 20651 30404 34545 42112 50017 销售费用 (10766) (17753) (20614) (24877) (28834) 管理费用 (2122) (2928) (3690) (4157) (4673) 财务收入/费用净额 (462) 332 129 240 375 权益性投资损益 (601) (81) 105 200 250 EBT 8089 11240 11952 15242 19171 所得税 (2520) (3021) (3212) (4097) (5153) 净利润（不含少数股东损益） 5162 7720 8209 10468 13167 EPS(元) 1.91 2.86 3.03 3.86 4.85 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7458 11861 12714 14221 17623 净利润 5162 7720 8209 10468 13167 折旧摊销 414 443 491 523 560 营运资本变化 (2212) (282) 460 (663) (358) 其他经营活动产生的现金流量净额 4094 3980 3555 3893 4254 投资活动产生现金流 (1923) (4669) (2465) (2466) (2465) 资本性支出 (733) (1454) (465) (466) (465) 投资变化 (1122) (3236) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 1229 (4947) (6140) (7376) (8190) 债务增加 964 652 (2856) (2142) (1607) 债务减少 (4307) (848) 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (1404) (2411) (3284) (5234) (6584) 其他筹资活动产生的现金流量净额 5976 (2340) 0 0 0 净现金流 6764 2245 4110 4379 6968 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 32,717 39,902 45,043 51,185 59,848 现金及等价物 15,323 17,592 21,702 26,081 33,048 应收账款及应收票据合计 6,614 6,914 7,310 8,449 9,542 存货（净值） 5,486 7,644 8,280 8,903 9,506 其他流动资产/受限制现金 5,294 7,752 7,752 7,752 7,752 非流动资产 19,150 22,766 21,296 20,165 18,711 固定资产/PP&E 2,184 2,853 2,249 2,203 2,129 无形资产 1,579 1,531 1,481 1,435 1,392 其他非流动资产 15,387 18,382 17,566 16,527 15,191 总资产 51,867 62,668 66,339 71,349 78,559 流动负债 11,715 15,943 17,434 18,534 19,871 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,968 1,748 1,748 1,748 1,748 应付账款及票据 6,915 10,076 11,567 12,667 14,004 应交税费 1,507 1,816 1,816 1,816 1,816 其他流动负债 1,325 2,303 2,303 2,303 2,303 非流动负债 14,328 15,062 12,206 10,064 8,457 长期借款 12,456 11,425 8,569 6,427 4,820 其他非流动负债 1,872 3,637 3,637 3,637 3,637 负债合计 26,043 31,005 29,640 28,597 28,328 股本 261 261 261 261 261 储备 23,752 28,662 33,587 38,822 45,405 少数股东权益 1,811 2,740 3,271 3,947 4,798 股东权益合计（不含少数股东权益）