2023年四季度经营情况点评：23Q4流水增长理想、库存环比改善，24年期待多品牌健康增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月9日 公司研究 23Q4流水增长理想、库存环比改善，24年期待多品牌健康增长 ——特步国际（1368.HK）2023年四季度经营情况点评 买入（维持） 23Q4主品牌全渠道零售流水同比增超30%、库存环比改善 公司发布2023年四季度中国内地业务营运情况。特步主品牌在低基数背景下（22Q4流水同比下滑高个位数）、23Q4零售流水（包括线上线下全渠道）同比增长超30%、增速环比23Q3的15~20%加快，全年累计零售流水同比增长超20%，符合公司预期。其中，23Q4线下流水表现好于线上；童装流水同比增速超30%。 经营健康度指标方面，23Q4特步主品牌库存环比23Q3改善，库销比为4~4.5个月；零售折扣约为7折，环比23Q3的7~75折有所加深。 主品牌在马拉松赛事中成绩喜人、跑步领域地位强化，小品牌多点发力 特步主品牌继续强化在跑步领域的影响力，2023赛季特步于中国马拉松男子及女子百强的穿着率均创近五年来新高，连续两年位列所有品牌第一。同时2023年国内六项重点马拉松赛事中，特步于全局及破三跑者的穿着率均位列所有品牌第一，穿着率分别为27.2%、31.0%。23年12月特步西安大明宫跑步俱乐部正式开业，并推出260X多场景竞速碳板跑鞋、定价799元，在专业功能类产品中性价比突出。特步儿童“特步100 2.0 PRO”发售，多方面优化升级。 小品牌方面，索康尼和迈乐23年全年流水同比增长接近100%，盖世威和帕拉丁同比增长中双位数。具体来看，专业运动板块中，公司于23年12月收购索康尼合资公司50%股权及索康尼品牌在华40%知识产权，彰显集团对于索康尼及迈乐品牌的发展信心，其中索康尼23年在国内六项重点马拉松赛事及国际马拉松六大满贯中穿着率位列第3名。时尚运动板块中，盖世威成为2023珠海网球冠军赛及2024香港网球公开赛赞助商，并官宣谢霆锋为新晋品牌ACE生活主理人；帕拉丁23年11月香港旺角朗豪坊及深圳万象天地门店正式开业。 24年期待多品牌协同发力、健康增长，维持盈利预测和“买入”评级 23Q4公司清库存效果理想，23年末库存已回归较为健康的水平，目前公司渠道库存以新品为主、库龄结构健康，24年实现轻装上阵。分品牌展望来看，在消费疲弱背景下，24年主品牌特步将拓宽产品价格带、增加低价位段和高性价比产品，分渠道而言预计主品牌线上线下增长相近；小品牌方面，索康尼除强化在高端跑步领域的影响力外，24年会发力Original系列和通勤系列、继续推进品牌规模的快速扩大。我们继续看好公司多品牌协同发力稳健增长、同时经营指标更加健康，暂维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为0.39、0.49、0.60元，24、25年PE分别为9倍、7倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,013 12,930 14,332 16,539 18,897 营业收入增长率 22.5% 29.1% 10.8% 15.4% 14.3% 净利润（百万元） 908 922 1,031 1,294 1,586 净利润增长率 77.1% 1.5% 11.8% 25.5% 22.6% EPS（元） 0.34 0.35 0.39 0.49 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.5% 11.2% 11.8% 13.8% 15.5% P/E 10 10 9 7 6 P/B 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-1-9，港币汇率采用1HKD=0.9093RMB计算 当前价：3.81元港币 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.41 总市值(亿港元)： 100.64 一年最低/最高(港元)： 3.61/11.64 近3月换手率： 47.0% 股价相对走势 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12特步国际恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -15.4 -37.3 -34.5 绝对 -16.3 -46.9 -58.8 资料来源：Wind 相关研报 收购索康尼合资公司50%股权及索康尼在华40%IP，多品牌矩阵日益成熟（2023-12-18） “双十一”主品牌增长略逊预期，期待年底库存回归健康（2023-11-15） Q3零售流水表现好于预期，Q4期待库销比进一步回归健康（2023-10-16）要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 附表：公司主品牌零售表现 指标 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 零售同比增速 增长约55% 增长30~35% 增长中双位数 增长20~25% 增长30~35% 增长中双位数 增长20~25% 下滑高单位数 增长约20% 增长高双位数 增长高双位数 增长超30% 折扣水平 7折至75折 75折至8折 75折至8折 75折至8折 75折 7~75折 7~75折 7折 7~75折 75折 7~75折 7折 库存周转 约4.5个月 约4个月 约4个月 约4个月 约4个月 约4.5个月 4.5~5个月 约5.5个月 少于5个月 少于5个月 约4.5~5个月 约4~4.5个月 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 附表：公司主品牌零售表现 资料来源：公司公告，光大证券研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 特步国际（1368.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 10013 12930 14332 16539 18897 营业成本 (5835) (7639) (8450) (9683) (10965) 营业毛利 4178 5292 5883 6856 7932 销售费用 (1891) (2690) (2881) (3225) (3609) 管理费用 (1189) (1454) (1620) (1859) (2116) 财务收入/费用净额 (63) (91) (149) (147) (145) EBT 1287 1361 1538 1930 2366 所得税 (397) (449) (507) (636) (780) 净利润（不含少数股东损益） 908 922 1031 1294 1586 EPS(元) 0.34 0.35 0.39 0.49 0.60 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 701 572 1753 1868 1927 净利润 908 922 1031 1294 1586 折旧摊销 169 241 298 301 294 营运资本变化 (429) (643) 425 273 47 其他经营活动产生的现金流量净额 71 61 0 0 0 投资活动产生现金流 (329) (873) (310) (260) (210) 资本性支出 (667) (379) (310) (260) (210) 投资变化 339 (494) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 96 (236) (515) (647) (793) 债务净增加 (346) 695 0 0 0 股本增加 1 0 0 0 0 支付的股利合计 (356) (550) (515) (647) (793) 其他筹资活动产生的现金流量净额 798 (381) 0 0 0 净现金流 469 (537) 928 961 924 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 10,432 12,338 13,109 14,243 15,398 货币资金 3,930 3,414 4,342 5,303 6,227 应收账款及应收票据合计 3,528 4,213 4,347 4,443 4,513 存货（净值） 1,497 2,287 1,995 2,143 2,303 其他流动资产 1,477 2,424 2,424 2,354 2,354 非流动资产 4183 4155 4167 4126 4042 固定资产/PP&E 1119 1368 1381 1393 1353 无形资产 671 723 709 695 682 商誉 756 830 830 830 830 其他非流动资产 1637 1235 1248 1208 1176 总资产 14615 16494 17277 18369 19439 流动负债 4053 6645 6913 7358 7636 短期借款 405 2231 2231 2231 2231 应付账款及票据 2352 2772 3040 3485 3763 应交税费 123 108 108 108 108 其他流动负债 1173 1534 1534 1534 1534 非流动负债 2580 1542 1542 1542 1542 长期借款 1375 193 193 193 193 其他非流动负债 1205 1349 1349 1349 1349 负债合计 6633 8187 8455 8900 9178 股本 23 23 23 23 23 储备 7906 8221 8736 9383 10176 少数股东权益 53 63 63 63 63 股东权益合计（不含少数股东权益） 7929 8244 8759 9406 10199 股东权益合计（含少数股东权益） 7982 8307 8822 9469 10262 负债及股东权益合计 14615 16494 17277 18369 19439 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 41.7% 40.9% 41.0% 41.5% 42.0% EBITDA率 15.2% 13.1% 13.8% 14.4% 14.8% EBIT率 13.5% 11.2% 11.8% 12.6% 13.3% 税前净利润率 12.9% 10.5% 10.7% 11.7% 12.5% 归母净利润率 9.1% 7.1% 7.2% 7.8